目录：

1、什么是城投？

2、城投行业的状况

3、土地财政是怎么来的？

4、土地财政的收入有哪些？

5、城投诞生为解决三个问题

6、两件大事促使土地财政兴起

7、城投涌现，开始土地金融

8、四万亿计划后城投债务激增

9、对城投债务开始治理，强调剥离政府融资职能

10、城投是否还有城投信仰？

11、地方对城投债券的态度！

12、城投债券概况！

13、城投债券的收益多少？

14、城投债券的类型有哪些？

15、城投债的逾期情况！

16、怎么投城投债？

17、关于城投债券的2个小误区！

18、城投债券延期了怎么办？

一、什么是城投？

根据国发 〔2010〕19号，地方政府融资平台公司也就是城投，是指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。

也就是说城投其实也是国企，它跟那些主要做钢铁煤炭的产业国企不一样，城投主要的功能是为地方经济和社会发展筹措资金，从事的业务主要是公益性或准公益性项目，还款的来源以前主要是政府补贴，现在主要就是承建项目回款。

实操中，我们主要也是通过控股关系和主营业务来判断是否为城投，至于城投属性的强弱，也有其他一些因素考量，我们后面再说。

根据中债登发布的关于公益性和准公益性业务的划分标准：

公益性项目是指为社会公共利益服务、不以盈利为目的，资金来源主要为财政补贴，且不能或不宜通过市场化方式运作的政府投资项目；公益性项目包含但不限于以下几类：

①城市开发、基础设施建设项目，包括基础设施建设、市政建设、园区开发、建设等；

②土地开发项目，包括土地整理、土地储备管理等；

③公益性住房项目，包括棚户区改造、保障房、安居房、安置房、经济适用房、廉租房等；

④公益性事业，包括垃圾、污水处理、环境整治、水利建设等

准公益性项目是指为社会公共利益服务，虽不以盈利为目的但可产生较稳定的经营性收入的政府投资项目。准公益性项目包含但不限于以下几类：

①公共服务项目，包括供水、供电（电力）、供气、供热等；

②公共交通建设运营项目，包括高速公路投资运营、铁路、港口、码头、机场（民航）建设运营、轨道交通建设运营、城市交通投资、建设、运输等。

二、城投行业的现状

我国第一个城投是诞生于1992年的上海市城市建设投资总公司；发展至今根据企业预计通口径统计全国城投平台合计12168家；其中主体AA以上的城投平台共有3318家，只比A股上市公司少1000多家；

（图片来源：兴业证券）

浙江：1326家城投

江苏：1025家城投

三、分税制出台的原因

财政是国之根本；1994年以前，我国实行的是财政承包制，也就是中央和地方分灶吃饭，地方按规定比例上缴中央一定财政收入后，剩下的都是地方自己的。但是因为制定的上缴比例并未随着地方财政收入的大幅增长而及时变化，同时有的地方为了减少上缴金额，刻意压低财政收入，就造成了中央财政收入在整体的财收当中比例越来越低，也就是说中央越来越穷，财政越来越穷，甚至出现了一国总理向地方借钱的情况。

为了扭转这种情况，1994年开始实行分税制改革，分税制改革把税收分为三类：中央税（如关税）、地方税（如营业税）、共享税（如增值税）。同时分设国税、地税两套机构，避免地方干预税收。其中，国有土地转让的决定权和收益都留给了地方。

四、分税制的影响

分税制是20世纪90年代推行的根本性改革之一，也是最为成功的改革之一。改革大大增强了中央政府的宏观调控能力，为之后应付一系列重大冲击（1997年亚洲金融危机、2008年全球金融危机和汶川地震等）奠定了基础，也保障了一系列重大改革（如国企改革和国防现代化建设）和国家重点建设项目的顺利实施。

分税制并没有改变地方政府以经济建设为中心的任务，却减少了其手头可支配的财政资源。虽然中央转移支付和税收返还可以填补预算内收支缺口，但发展经济所需的诸多额外支出，比如招商引资和土地开发等，就需要另筹资金了。一方面，地方可以努力增加税收规模。虽然需要和中央分成，但蛋糕做大后，自己分得的收入总量也会增加。另一方面，地方可以增加预算外收入，其中最重要的就是围绕土地出让和开发所产生的“土地财政”。所以说，分税制是土地财政出现的本质原因。

四、土地财政的收入有哪些？

“土地财政”收入，不仅包括巨额的土地使用权转让收入，还包括与土地使用和开发有关的各种税收收入。其中大部分税收的税基是土地的价值而非面积，所以税收随着土地升值而猛增。这些税收分为两类，一类是直接和土地相关的税收，主要是土地增值税、城镇土地使用税、耕地占用税和契税，其收入百分之百归属地方政府。另一类税收则和房地产开发和建筑企业有关，主要是增值税和企业所得税。这两种税收中归属地方的部分（增值税五成，所得税四成）。

五、城投诞生为解决三个问题

20世纪八九十年代，大部分城市建设经费要靠财政拨款。1994年分税制改革后，地方财力吃紧，城市化又在加速，城建经费非常紧张，如果继续依靠财政从牙缝里一点点抠，大规模城建恐怕遥遥无期。但要想在城市建设开发中引入银行资金，需要解决三个技术问题。第一，需要一个能借款的公司，因为政府不能直接从银行贷款；第二，城建开发项目繁复，包括自来水、道路、公园、防洪，等等，有的赚钱，有的赔钱，但缺了哪个都不行，所以不能以单个项目分头借款，最好捆绑在一起，以赚钱的项目带动不赚钱的项目；第三，仅靠财政预算收入不够还债，要能把跟土地有关的收益用起来。城投的出现主要就是为解决这三个问题，说到底还是为了解决钱的问题。

分税制出台以前，土地财政还没兴起，因为政策条件还不成熟；城投平台数量不多，且城投整体负债也较少。但可以确定的是，城投借的钱就是政府借的钱，这也是城投信仰来源。

六、两件大事促使土地财政的兴起

1998年发生了两件大事，城市土地的真正价值才开始显现。

第一是单位停止福利分房，逐步实行住房分配货币化，商品房和房地产时代的大幕拉开。1997—2002年，城镇住宅新开工面积年均增速为26%，五年增长了近4倍。

第二是修订后的《中华人民共和国土地管理法》开始实施，基本上锁死了农村集体土地的非农建设通道，规定了农地要想转为建设用地，必须经过征地后变成国有土地，这也就确立了城市政府对土地建设的垄断权力。

2001年，为治理土地开发中的腐败和混乱，国务院提出“大力推行招标拍卖”。2001年的税改中，中央政府又拿走了所得税收入的60%，加剧了地方财政压力。地方不得不另谋出路，寻找资金来源，轰轰烈烈的“土地财政”就此登场。土地出让收入从2001年开始激增。

2002年，国土部明确四类经营用地（商业、旅游、娱乐、房地产）采用“招拍挂”制度。于是各地政府开始大量征收农民土地然后有偿转让。

“土地财政”的实质是“房地产财政”。一方面，各地都补贴工业用地，大力招商引资，推动了制造业迅猛发展；另一方面，随着工业化和城市化的发展，大量新增人口涌入经济发达地区，而这些地方的住宅用地供给却不足，房价自然飞涨，带动地价飞涨，土地拍卖的天价“地王”频出。

七、城投平台涌现，开始土地金融

土地财政开始兴起后，城投平台也开始如雨后春笋般涌出。2002年，重庆市通过国债、土地、存量资产注入及税收返等方式组建“八大投投融资平台”，把原来政府直接投资的方式改为向社会融资（主要是败策性银行货款）的方式，此后各地纷纷效仿，开始大规模建立融资平台。

城投不光发挥着融资平台的功能，还发挥整改土地，和土储的职能。

城投拿地主要有两种方式，一个是一级拿地后整备土地，基本做到三通一平后就返售给土储部门；另外一个是二级拿地，有政府划拨和市场化的招拍挂转让，也是跟央企或民营房地产公司合作开发；

土地财政为地方政府贡献了每年五六万亿的土地使用权转让收入，着实可观，但仍不足以撬动飞速的工业化和城市化。

想想每年的基础设施建设投入，想想高铁从起步到普及不过区区十年，钱从哪里来？

每个城市都在大搞建设，高楼、公园、道路、园区……日新月异，钱从哪里来？所以土地真正的力量还不在“土地财政”，而在以土地为抵押而撬动的银行信贷与其他各路资金。“土地财政”一旦嫁接了资本市场，加上了杠杆，就成了“土地金融”，能像滚雪球般越滚越大，推动经济飞速扩张，也造就了地方政府越滚越多的债务，引发了一系列宏观经济问题。

八、四万亿计划后城投债务激增

2008年，为应对从美国蔓延至全球的金融危机，我国当时迅速出台“4万亿”计划：中央政府投资1.18万亿元（包括汶川地震重建的财政拨款），地方政府投资2.82万亿元。为配合政策落地、帮助地方政府融资，中央也放宽了对地方融资平台和银行信贷的限制。

城投数量也迅速激增，2008年全国共有融资平台公司3 000余家，2009年激增至8 000余家，其中六成左右是县一级政府融资平台。快速猛烈的经济刺激，对提振急速恶化的经济很有必要，但大水漫灌的结果必然是泥沙俱下。

造成的情况就是：财政状况不佳的地方也能大量借钱，盈利前景堪忧的项目也能大量融资。

九、对城投债务开始治理，强调剥离政府融资职能

2012年开始，高层担心地方债务失控，开始对地方债务进行有堵有疏的治理；

也就是采取了“开前门堵后门”；对于城投平台纳入地方政府债务范围的用地方政府债来置换；其他债务和未来新增的债务采取指导和监督；同时强调要剥离融资平台公司的政府融资职能，强化城投转型。造成的影响就是：城投信仰属性开始慢慢减弱。

2014年，《关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发(2014)43号）

2015年，新《预算法》生效，地方允许发债；政府借钱：利息低、期限长，置换期限短、成本高的城投债务，以时间换空间。2016年，《地方政府性债务风险应急处置预案》(国办函〔2016〕88号文)

十、城投是否还有信仰？

其实，就是问城投背后是否还有ZF信用加持。

根据历史政策来看，高层从2014年就开始提出要剥离城投政府融资职能，最近一次这样提是到了2021年年底；一直在强调剥离，其实也就是说很难剥离，且还有没剥离的。这也是为什么到2022年广东才成为首个完全去隐的省份。

剥离政府融资职能，城投像以往一样作为政府的融资代理人的确是已成过去式。从法理关系来说，去隐债成功的平台，已经没有ZF信仰可言，就是一般产业国企。ZF已经不再承担直接担保责任或还款责任。

但从业务关系上来说，ZF信用是还存在的。在去隐成功后，我们需要更多关注公益性和准公益性业务的平台所有业务中的占比。

公益性业务占比较高的，城投平台属性更强，背后ZF信用更强。因为公益性和准公益性业务的甲方一般都是ZF部门或者事业单位，这些部门的支出一般是要计入政府预算的，城投作为乙方，从业务关系上来说，收入的最终来源还是跟ZF预算绑定在一起的。

所以，就算是剥离政府融资职能，城投背后的ZF信仰我认为是还在。但肯定没有2014年之前那么强，毕竟那个时候的城投债务，其实就是ZF债务。

十一、地方对城投债券的态度

还款意愿比还款能力，更加重要。地方对城投债券的重视程度，也是为什么要选择投城投债券的原因原因之一。

陕西：2020年12月印发《关于进一步加强监管企业债券融资管理防控债务风险的通知》，各企业要根据实际用款需要和还款能力，合理规划发债规模和节奏，规划好各期债券发行和兑付衔接，坚决防止发生债券到期兑付违约事件。

山西：2020年11月，山西省政府召开省属国企和金融机构负责人专题会议，山西省副省长王一新在会上表示，借债还钱，天经地义，这是晋商的基因。对山西省属国企近期需要兑付的债券，逐单进行了分析，毫无问题。

河南：2022年8月，河南省地方金融监督管理局、河南省国资委等7家单位发布《关于进一步加快推进河南企业利用债券市场融资的意见》(下称《意见》)。《意见》提出，给予优惠政策支持企业发债融资，发债企业要在债券兑付日前6个月制定到期还款计划等。

甘肃：2022年11月7日，甘肃人大网发布了《甘肃省人民政府关于全省金融工作情况的报告》，加强债券市场风险监测预警，对重点发债企业逐笔督促落实偿债资金来源，对存在兑付风险的到期债券，第一时间进行预警并介入处置，确保所有债券均按期足额兑付。特别是持续深入开展兰州建投风险处置化解工作，确保兰州建投公开市场债券刚性兑付。

山东：最新出台的财政部137号文提到要指导山东逐步降低高风险地区债务水平。设立债务增信基金，规模为50亿元。一方面作为增信措施，另一方面作为应急提供流动性的手段，仅在困难时期动用；设立债券投资基金，规模为80亿元。用于助力债券发行端的问题，区域内主体债券发行时的可寻求相关基金投资。

十二、城投债券概况

根据企业预警通最新数据显示，全国28个省市的城投债券保有量合计为158054.61亿，其中江苏、浙江和山东城投债券合计达59941.34亿，占总量的37.92%。

十三、城投债券的收益！

投资城投债券，除了票息收益外，也有价差的收益。

如下图，是国元证券整理的各省城投债券票面收益分布图，从图可以看出几乎各省的城投债券的票面在各个里利率分段都有分布，但也有几个比较特殊的，比如经济发达的上海票面就没有超过4%的，而相对落后的青海城投发行的城投债票面则没有低于7%的。

除了票面收益外，还有价差收益，也就是因为债券的价格波动，低买高卖所获得收益。比如下图债券受某些事件驱动，债券价格出现波动后，其综合的到期收益率会比较高。

十四、城投债券的类型主要有哪些？

城投债券，就是城投公司发的债券，只是y

对于债券的种类有很多，不同的债券，发行门槛不一样，自然安全系数也不一样。那么城投能发哪些债券？如上图，债券的种类有很多；并且有不同的分类方法，有按风险特征分类的，有按主管机构分类的，还有按交易场所分类。

实务中，用得比较多的是按交易场所来分类的办法；

1，城投在上交所可以发的债券主要就有：

（1）、大公募，

（2）、小公募，

（3）、私募债，

2，城投在银行间市场可以发行的债券有：

（1）、中期票据（公募）

（2）、PPN（私募）

（3）、短融（一般都是公募）

3，城投债里一个特俗的存在-企业债券，

【企业债】之前掌柜也有简单介绍过，它是双托管跨市场交易的，由国家发改委主管，一般有具体投向，类似于政府发行的专项债券。企业债发行要求也比较高，一般都是公募发行。

十五、城投债券的历史违约情况

根据公开数据统计，从第一只城投债券发行至今，城投债券均是100%兑付；到现在，城投债券只发生过6次技术性违约！

（1）、2009年，债券代码：07宜城投债

该债券为付息技术性违约。债券2007年11月30日计息，2017年11月30日到期，期限10年，每年11月30日付息，但在2009年的付息日当天中债登发布公告称未收到利息款资金；2009年12月1日，才完成支付，晚了一天。

安庆城投为此发表了致歉信，解释利息延迟支付是因为工作失误造成的。目前该债券已经正常到期结束。

（2）、2017年，债券代码：14新密财源债

债券发行于2014年9月12日，为7年期固定利率债券，付息日为每年的9月12日。2017年9月12日，城投发布公告称因资金划付原因，原计划于2017年9月12日进行的债券分期偿还及付息工作将于2017年9月13日完成，晚了一天付。

（3）、2018年，债券代码：17兵团六师SCP001

债券为超短融，发行于2017年11月16日，债券到期日为2018年8月13日（周一）。兑付当天，上清所公告称未足额收到第六师GZ支付的兑付资金。2018年8月15日（周三）上午，融资方才发布公告本息足额支付到上清所，晚了两天付。

（4）、2019年，债券代码：16呼和经开PPN001

债券发行于2016年9月26日，债券到期日为2019年12月6日。2019年12月6日（周五），上清所发布公告称未足额收到“16H和经开PPN001”付息兑付资金。2019年12月8日，呼和浩特政府组织开会协调兑付事宜，2019年12月9日（周一），城投公司偿还了6亿，另外部分未选择行权。延期一个工作日。

（5）、2020年，债券代码:15吉林铁投PPN002

债券发行于2015年8月17日，到期日为2020年8月17日。2020年8月17日城投公司称，由于当地银行手续流程临时调整，导致资金在当日17点前未完成资金划转至上清所，到了晚间22:30，才将完债券全部及利息的兑付，晚了5.5小时。

（6）、2022年，债券代码：19兰州城投PPN008

债券于2019年8月28日发行，2022年8月28日为到期日。当天下午上清所公告称未能足额收到该债券的兑付本息，无法完成债券兑付。

未能正常兑付的原因是大额支付通道未开通。当天晚上8点30左右开通了大额支付通道，并于当晚8点55分完成了债券本息兑付。延迟了2小时55分钟。

十六、怎么投城投债？

最好的办法就是像买股票一样，在证券公司开个户直接买，但监管政策不允许。

首先，银行间市场必须得是交易商协会会员才可以在该市场买卖债券。

而在交易所市场，城投所发行的债券主要是公司债（见上面城投债的类型）；根据《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理办法》第八条 ：

专业投资者可以认购及交易在本所上市交易或者挂牌转让的全部债券，但下列债券仅限专业投资者中的机构投资者认购及交易：

（1）依据《公司债券管理办法》第十六条面向普通投资者公开发行的公司债券以外的其他公司债券；

（2）企业债券，注册机关另有规定的除外；

（3）本所认可的其他仅限专业投资者中的机构投资者认购及交易的债券。

也就是说个人投资者不能直接在交易所和银行间市场买卖城投债券；只能通过资管产品间接投资，也就是去投资投了城投债券的理财产品，或者通过定制模式也可以，比如自己看中了A、B、C三个城投债券后，找一家资管公司专门定制一个资管去投。

上图就是我国监管体系下，我们所能看到的资管公司，以及它们对应的资管产品。只要条件允许，投资人可以通过上述任何一家机构去投资城投债券。

在私募实务中，我们通常能看到的有：

（1）、信托公司-集合资金信托计划（2）、私募公司-私募证券投资基金（3）、期货公司-期货资管计划（4）、公募基金-基金专户（公募基金的私募产品）

这几个资管的最大不同点就是管理人背景不一样，站在投资人的角度肯定首选背景强资金强的金融机构主动管理的产品，如信托。但如果是定制，站在实用性和成本的角度，会优选手续费最低的私募基金。

对于目前选择以私募基金来投城投债，很多人担心道德风险，并且担心私募基金管理人跑路了怎么办？管理人破产跑路怎么办？

这里简单说明一下，首先，对于很多人担心的道德风险，其源头主要是因为以前有很多非标私募契约基金出现暴雷，而暴雷的主要原因就是管理人挪用资金，挪用方式也很简单，就是将投资人资金放款给有关联的第三方，然后再转移到管理人自己腰包，用来挥霍。但是投资城投债券的私募证券基金和上面说的契约基金有本质区别的。私募证券投资基金，属于标准化产品，场内交易，全程托管，可以说不会出现上述资金被挪用的情况。

至于管理人失联或破产，之前掌柜整理的【文章】有分享过，投资人资金因为全程托管，跟私募基金管理人自有资产完全隔离，如果管理人出现失联或破产，可以跟托管人联系，更换管理人继续执行办理相关事务。

十七、对城投债的几个误区

（1）、城投债务和城投债券

城投债务是对城投所有负债的一个总称，包含了城投债券、城投银行贷款、城投信托融资、融资租赁等多类债务；而对于城投的债务总量，说实话也没有一个具体的统计数据，除了上述发债平台的城投债存量15万亿外，还有银行贷款（包括政策性银行）在城投所有的债务中也是占较大比例。另外，根据信托业协会官网显示，基础产业类信托也有1.6万亿，至于融资租赁和金交所等融资数据暂时无从考证。

（2）地方债和城投债

网上有人把地方债和城投债混淆，这里简单分享一下，地方债是指地方政府债，发债主体是省财政厅；城投债发债的主体是城投企业。

十八、城投债券展期怎么办？

2020年7月最高院发布了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》，目的是为保护债券市场投资人的合法权利，强化对债券发行人的信用约束，依法提高债券市场违法违规行为成本，促进债券市场的健康平稳发展。

2014年我国出现第一单债券违约，城投债券到现在也仅有技术性违约没有实质违约，为了防患于未然，掌柜简单整理一下债券违约后的处置方式有哪些？

（一）、无担保债券违约处置方式

1、自主协商

（1）.自筹资金，比如通过抵押自有的固定资产进行贷款筹资；

（2）.第三方代偿，是指由母公司、股东或者地产ZF代偿；

（3）.债务重组，指修改原定债务条款，比如债转股、延长兑付期限、折价交易、削减本金或利息。2、仲裁

3、司法诉讼

（1）.破产诉讼；一般情况下，破产重整和破产和解比破产清算的债务回收率要高。（回收率=违约部分累计回收额/违约金额）；

（2）.求偿诉讼；债权人可申请财产保全；根据上述纪要，集中起诉为主、个别起诉为辅。

（二）、有担保债券违约处置方式

1、处置抵（质）押物

2、担保方代偿

（三）、影响债券回收率的因素

1、有无担保

2、企业性质；历史数据显示国有企业回收率略优于民营企业；

3、企业是否上市；

4、地区分布；重工业、产能过剩的区域回收率低；

5、宏观和行业特征

参考文献：

《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知国发 〔2010〕19号》

《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》

兴业证券：《一文细说城投债：历史、现状与未来》

天风证券：《财政部发文规范国企购地，怎么看？》

兰小欢：《置身事内：中国政府与经济发展》

龙红亮：《债券投资实战》

联合资信：《债市“排雷”》