停牌999天后，辉山被强制退市了，300亿市值灰飞烟灭。

文|华商韬略 安曼

1.

2008年5月20日，时年40岁的王远萍终于学会了上网。

她在天涯发了个帖子，说自己在浙江泰顺县城的一家超市陆续买了15包三鹿儿童高钙配方奶粉，但13岁的女儿每次只要睡前喝了这种奶粉，第二天就会小便浑浊，甚至拉肚子。

随即，一种名为“三聚氰胺”的化学原料，轰然炸翻了中国奶业界，也改变了奶粉的市场格局。

但就在众多乳企陷入品质灾难时，一家奶制品企业却凭借自身绝无三聚氰胺的奶产品逆势而上，不仅占据了沈阳80%、辽宁60%以上的市场份额，还一度登上“东北第一”的宝座。

辉山乳业董事长杨凯，是个地道的东北人。他当过官，管过美国企业，热情、霸道、善于周旋。

1951年的时候，辉山还是一个畜牧场，后来在本世纪初“国退民进”的浪潮中，因为大刀阔斧的改制而成功逆袭。彼时，诚意满满亲赴沈阳商谈合资的刘永好没能拿下的辉山，但这个极具潜力的宝藏却被杨凯收入麾下。

2013年，这家历史长过半个世纪、见证过苏联援建、名叫“中国辉山”的乳制品企业，在港交所敲钟上市。那是辉山的高光之际，上市后的辉山不仅市值接近400亿港元，市盈率也大幅超越同类企业

那一年，鲁豫、华少、蔡康永第一次因为奶粉站在了一起，他们在电视上说：

辉山，62年安全零事故。

然而，四年后，安全的辉山却发生了它的第一次事故。

2017年3月24日上午11点30分，内地A股已结束了上午的交易，港股辉山乳业在毫无征兆的情况下股价闪崩，以近90度的姿势一头栽下。

25分钟后，公司股价跌至最低0.25港元/股，盘中最大跌幅超过90%，创下辉山乳业史上最大跌幅纪录。

1小时内，辉山乳业市值蒸发322亿港元。然后，它一鼓作气停牌直到退市。

辉山怎么了？

辉山上市后的第三个财年，杨凯也曾登上过人生巅峰：以个人身价240亿元荣膺“辽宁首富”，同时也是乳制品行业中的唯一上榜者。

但这位在美国迪隆国际做过高管的东北硬汉，无论如何也没想到，自己成就品质盛名的辉山，会突然有天被猎杀中国上市公司无一失手的美国浑水公司，拖入财务塌陷的漩涡中。

明代剧作家冯梦龙说：“势不可使尽，山水有相逢。”意思是凡事不要做绝，山水总有再见时。

或许因为美国人不热爱中国古典文学，总之浑水见到辉山时，把一切都做绝了。

2.

浑水公司创始人卡森·布洛克，是个美国人。他不高，有点胖，下垂眼，自认特别正直，二十岁出头的时候跑去芝加哥肯特大学法学院学了法律，励志要打假除暴安良。

2005年，刚从法学院毕业的布洛克发现，最能帮他实现打假存在感的地方好像是中国。他写了一本书叫《傻瓜也能在中国赚钱》，就跑来中国赚钱了。

本来，浑水公司的主要打假目标是那些赴美上市的中国企业。但后来，它又在香港九龙尖沙咀柯士甸道上成立了一个办事处，开始盯上了那些赴港上市的中国企业。

辉山赴港上市才两年就被浑水盯上了，并被找到足以让辉山致命的裂缝：

辉山乳业2015～2016年的12个月里，利润率高达11%，远超同行。

杨凯将超越的原因归结为：苜蓿草。

这种草叶子小，一茎有3片叶，乍一看好像缺了一叶的四叶草。它不仅能提高产奶量，还能提高牛奶的蛋白质水平。但可惜的是，这种草大量依赖进口，而且很贵，一吨要400美元。

杨凯说，辉山通过自种苜蓿草的方式大幅度降低了成本。据辉山乳业年报显示，2014财年辉山收割了14万吨苜蓿草，每吨只要92美元。

浑水公司对于这件事深表怀疑。于是，它千方百计找漏洞，包括实地调查牧场建设情况，以及苜蓿种植情况、供应商和销售商、生产设备等方式, 把辉山乳业翻了个底掉。

然后浑水得出结论：辉山财务造假。

2016年，浑水发布了首份关于辉山乳业的做空报告,提到四点:辉山乳业的苜蓿草大量外购，利润虚增；牧场资本支出夸大；公司财务遇到问题；杨凯转移大量资产。

浑水看上去再可恶，可有一点也确实说对了——杨凯造了太多假。

长久以来，杨凯一直以虚增利润、夸大支出的方式稳定提升股价，并且大量关联交易。但在遭遇浑水的第一次攻击之后，杨凯只是完成了表面的危机管理，而没有从本质上进行改正。

这给了浑水公司第二次攻击辉山的机会。

发布首份做空报告后不久，浑水又发布了第二份做空报告，进一步指责辉山乳业：销售数据作假；奶牛产奶量造假；网端乳制品销售量造假。

这一次，辉山更快地做出澄清，股价不仅没跌，还出现小幅上涨。

但是，辉山乳业虚假繁荣的名声，终于还是给公司埋下了后患。

2016年12月16日开始，辉山空单不断增多。为了继续生存，杨凯又借大量外债，其中甚至不乏巨额利息的P2P平台。

此时，辉山乳业在上述几家银行的贷款加起来，已接近100亿。

杨凯已是骑虎难下。大量外部债务融资导致以债还债，短期债务过重，又导致债券违约概率升高，并且由于需要归还短期债务，辉山现金流开始出现异常。

2017年3月23日，辽宁省金融办召开辉山乳业债权工作会议，23家债权行与辉山乳业集团相关负责人均出席，实际参会的债权机构达70余家。

一个意外发现让所有人大吃一惊。

会后中行对辉山进行审计，发现其账上有30亿资金不翼而飞。一问才知道，是被杨老板拿去炒房地产了，且资金无法回收。这便是浑水在首份做空报告中提到的：杨凯转移大量资产。

隔天，辉山乳业股价暴跌，再次紧急停盘，这一停，就再也没复牌。

3.

杨凯亲手毁掉了他的乳业王国。

二次停牌后，市场对辉山的信心彻底崩塌。一连串恶化和恶性循环之下，截至2017年3月31日即停牌后第七日，公司综合净负债已达105亿元人民币。

2017年11月15日，辉山考虑公司综合财务状况，指示法律顾问拟备相关文件。次日晚，辉山乳业正式进入临时清盘阶段。辉山发公告称：“此过程将尽可能考虑所有可供本公司选择的“方案”以保全本集团的资产。”

这个方案，就是破产重整。

重整方和债权人争议的最大焦点在于“核心债务”延期期限的长短，以及重整方一次性出资的金额多少。

个中复杂的债权债务关系成了辉山重整路上的绊脚石。在此期间，杨凯还因欠债不还收到了法院的传票。这位曾经的辽宁首富，正式进入老赖名单。

事态迟迟未有进展，港交所急了，对辉山说：

你们的牌可一直停着呢，再不复牌就要除牌了！

但直至除牌日届满，始终没有“辉山是否已被除牌”的消息流出。事实上，自从辉山发布了招募重整重组方的公告对外招标，众多乳企和一些资本投资方最初都有意向。

但最后却皆不了了之。

数据显示，辉山乳业系列公司债权人1600余人，已确认债权470亿元。由于存在主债权和担保债权重复情况，合并后实际总债权规模约在350亿～370亿元人民币左右。

坑太大，估计谁也没有能力填上