（报告出品方：中信证券）
定向增发画像定向增发——上市公司非公开发行股票的融资行为
企业的融资方式包括内源性融资和外源性融资。其中，内源性融资的资金是来自自有 资金，包括所有者投入、留存收益和职工投入。这种融资方式的融资规模较小且适用于利 润稳定增长的公司。外源性融资的资金是来自市场资金，包括股权融资、债务融资、商业 信用和银行及其他机构。在外源性融资方式中，股权融资成本是最低的，并且无还本付息 压力，包括 IPO、增发、配股等，适用于快速扩张的公司。
在股权融资方式中，定向增发是指上市公司非公开发行股票的融资行为，是资本市场 再融资的重要组成部分，是上市公司提升公司质量、缓解债务压力的重要手段，已是资本 市场的一项基础性制度安排。 定向增发的关键要素包括定价方式、认购方式、发行对象和增发目的等。 其中，发行对象可分为战略投资者和财务投资者，战略投资者包括控股股东、关联方和实 际控制人等，财务投资者包括各类机构投资者（如基金管理公司和资产管理公司等）和自 然人。定增的目的有多种分类方法，数据商通常将其分为项目融资、融资收购其他资产、 引入战略投资者等。本文在 Wind 分类的基础上将定增目的进一步归纳为资本运作和财务 投资两大类。其中，资本运作类包括融资收购其他资产、壳资源重组、引入战略投资者、 集团公司整体上市、实际控制人资产注入、公司间资产置换重组、补充流动资金；财务投 资类包括项目融资、配套融资。
定向增发的发行流程一般包括董事会预案、股东大会决议、发审委审核、证监会审批、 发行等几个基本环节，流程较为复杂且一般时间跨度较长。定价和竞价两种定价方式遵循 不同的发行流程，主要区别体现在二者定价基准日的不同。竞价方 式发行的定增需要在发行日才能确认发行价格，定价基准日通常为发行期首日；而定价发 行的定增在董事会预案公告日即可确定发行价格，定价基准日通常为董事会决议日。
从定价方式来看，不同目的项目采用的定价方式差异明显。其中，用以项目开发的资 金主要来源于财务投资者，即项目以财务投资为目的，多以竞价方式发行；用以资本运作 或者补充流动性的资金主要来源于战略投资者，即项目以资本运作为目的，多以定价方式 发行。整体而言，竞价项目以项目融资和配套融资为主，定价项目以融资收购其他资产为 主。
政策法规的两次重大转折
定向增发的市场监管主要经历了两次大的转折，市场发展也因此分为三个阶段。第一 阶段为 2017 年 2 月之前的高速粗放式发展时期，第二阶段为 2017 年 2 月至 2020 年 2 月 以证监会发布《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》为标志的监管加 强时期，第三阶段为 2020 年 2 月之后以再融资新规1发布为标志的监管松绑时期。
第一阶段，政策相对宽松，定增市场粗放式发展，上市公司与投资者的热情均较高。 第二阶段，监管加强，定增市场走上规范化发展道路，规则的趋严导致市场各方的参与热 情显著下降。第三阶段，定增市场迎来规范下的新发展时期，规则松绑刺激定增市场发行 热度逐步转暖。经历了上述政策由紧到松的过程，市场和监管层都对定增规则有了清晰的 认识和定位，定增市场也逐渐趋向成熟。
定增市场的热度受到政策监管的高度影响。粗放式发展时期，定增融资规模快速上升。 在 2017 年之前，定增市场整体处于高速粗放式发展的状态，发行和发布定增预案和实施 的数量逐年攀升。监管加强时期，定增融资规模开始萎缩。2017 年后，随着紧缩性再融 资新规的实施，进入监管加强时期，定增市场逐步“降温”，发行的定增数量逐步降低， 其中 2019 年定增项目实施仅 244 个。监管松绑时期，定增融资规模开始回暖。2020 年后， 随着宽松性再融资新规的实施，2020 年和 2021 年定增实施数量快速上升，分别达到 387 和 528 个。并且，2021 年，定增实施规模超过 9000 亿元。
2017 年 2 月和 2020 年 2 月两次规则的修订奠定了当前市场各方参与的基本方式和原 则，其中 2020 年 2 月新规相对 2017 年新规的放松体现在以下几个方面： 第一，放松发行底价折价率，部分放松定价基准日约束，但脱离基本面、简单依赖高 折价的套利模式或难重现。发行底价方面，折价率由 9 折放松至 8 折；定价基准日方面， 只允许部分董事会确定全部发行对象，且属于控股股东、实际控制人或其控制的关联人、 通过本次认购将取得的实际控制权的投资者及战略投资者之一的定向增发，可以自由选择 董事会公告日、股东大会公告日、或发行期首日作为定价基准日，其余定增项目仍只能以发行期首日为定价基准日。这意味着 2013-2016 年期间部分定增基金脱离基本面、简单依 赖高折价的套利模式难以重现。 第二，放松锁定期及减持约束，提升参与者处置股票的灵活度。本次修订将锁定期从 36 个月（控股股东、实际控制人或其控制的关联人、通过本次认购将取得实际控制权的投 资者、及战略投资者）、12 个月（其他竞价投资者）分别放松至 18 个月、6 个月，且锁定 期满后不再受“减持新规”的限制，提升参与者处置股票的灵活度。 第三，发行端提升上市公司发行的择时空间，放松创业板非公开发行的条件。本次修 订提出将批文有效期从 6 个月升至 12 个月，并取消创业板非公开发行前两年盈利、前次 募集资金基本使用完毕的要求，进一步利好定增市场发行端扩张。
现行政策要点暨不同板块与发行对象的规则对比
除了上述规定以外，现行政策还要求，董事会决议确定具体发行对象的，董事会决议 应当确定具体的发行对象名称及其认购价格或定价原则、认购数量或者数量区间、限售期； 发行对象与公司签订的附条件生效的股份认购合同应当经董事会批准。董事会决议未确认 发行对象的，董事会决议应当明确股票发行数量区间（含上限和下限）、发行对象的范围 和资格、定价方式和限售期。在认购时，规定参与认购的询价对象需同时满足三个条件， 分别是不少于二十家基金公司、不少于十家证券公司、不少于五家保险机构。 此外，创业板与科创板在满足一定条件后可采取简易程序，缩短了定增发行时长。批 文有效性方面，科创板为 6 个月，若采取简易程序仅 10 个工作日，而主板和创业板为 12 个月。自行销售的情形方面，发行对象均属于原前十名股东的，可以由上市公司自行销售。
对于不同的发行对象，在认购方式上，控股类发行对象是无限制的，以资产认购为主； 基金类发行对象以其管理的产品认购，以现金认购为主；信托类发行对象只能以自有资金 认购，以现金认购为主。在定价方式上，控股类发行对象以定价为主，或被动接受竞价结 果；基金类和信托类发行对象以竞价为主。在锁定期上，控股类发行对象为 18 个月；基 金类和信托类发行对象为 6 个月。
市场特征：政策松绑，定增发行活跃度提升定增在股权融资中规模占比较高，近年费率逐渐下降
历史上看，增发在股权融资中的金额占比在大部分年度高于 IPO 和配股，重要性突出。 2018 年以来，IPO 和增发规则逐年上升。2022 年以来截至 7 月 19 日，IPO、增发和配股融资金额分别为 2665 亿元、2760 亿元和 466 亿元，融资规模占比分别为 45.24%、46.84% 和 7.92%。
进一步地，将增发区分为定向增发和公开增发，由于公开增发占总增发规模的比重低 于 5%，因此定向增发的重要性更突出。从发行费率来看，2022 年以来，定向增发项目发 行费率开始下降，2022 年项目发行费率仅 0.78%，融资成本优势更加突出。
市场活跃度受政策环境高度影响，竞价项目渐成主导
从定价方式来看，竞价项目超越定价项目逐渐成为定增市场的主导。2021 年竞价项 目和定价项目规模分别达到 5860 亿元和 3308 亿元，其中竞价项目发行数量和规模占比分 别达到了 71.59%和 63.92%。
在全部的历史时期，定价类项目均以资产认购为主，认购规模占比超 60%；竞价类项 目基本是以现金方式认购，认购规模占比接近 100%。
电新等行业定增规模提升，金融地产定增规模下降
在 2020 年 后的政策松绑时期，建材、汽车、非银行金融和交通运输新进前十，电力设备及新能源、 电子和机械排名上升，其中电力设备及新能源和电子行业的融资规模均超过 2000 亿元。 2020 年后房地产、钢铁、传媒和商贸零售融资规模缩水严重，其中房地产融资规模从第 二阶段监管加强时期的 1475 亿元减少至 25 亿元。
新规后实施时间缩短
定增项目从预案发布到实施的时长来看，在不同时间阶段、不同板块上均有所差异。 分阶段来看，2017 年 2 月 15 日以前，即粗放式发展时期，政策宽松，预案日至增发公告 日的时间 310 天；2017 年 2 月 15 日至 2020 年 2 月 14 日，即监管加强时期，政策收紧， 预案日至增发公告日的时间间隔明显上升，达 404 天；2020 年 2 月 14 日之后，即政策松 绑时期，政策放松，预案日至增发公告日的时间间隔明显下降，缩短至 357 天。分板块来 看，总体而言，预案日至增发公告日的时间间隔的板块排序为：科创板<创业板<主板。
收益特征：平均收益回升，定价项目普遍高于竞价项目平均收益与政策环境高度相关，定价项目总体高于竞价项目
本文的考察样本为 2006 年以来实施并且已经解禁的定增项目，包括竞价类定增项目 共 2476 个，定价类定增项目共 2259 个。总体而言，定价类项目收益率高于竞价类项目收 益率，2006 年以来竞价项目的收益率均值为 26%，定价类定增项目收益率均值为 71.84%。 分时期来看，在粗放式发展时期，即 2017 年之前，定价项目平均收益率历年均为正，且 除了 2016 年，其余年份收益率高于 70%；竞价项目平均收益率低于定价项目，但总体收 益也较为可观。在监管加强时期，全部项目在 2017 和 2018 年都表现低迷，甚至平均收益 率出现了负值，2019 年受益于二级市场的上涨表现平均收益率才有所反弹。在监管松绑 时期，定增收益率延续了在 2019 年的反弹，2019 年至 2021 年定价项目平均收益率分别 为 82%、72%和 29%，竞价项目平均收益率分别为 49%、18%和 19%，平均收益率均为 正且定价项目历年平均收益率仍高于竞价项目。
定价重个股、竞价重市场，折扣率是主要的安全垫
总体来看，折扣 率对竞价类项目有较大且稳定的正向贡献率，平均来看折扣部分贡献总收益的 37.58%。 特别在 2019 年以来，定增项目折扣率的贡献率在稳步攀升，这说明定增项目折扣率是竞 价类定增项目收益率的主要安全垫。中证全指收益率对定增项目收益率有较大的影响，平 均来看对总收益的贡献达到 41.97%，但市场收益的波动较大，在牛市和熊市中影响极大， 比如 2006 年、2011 年、2014 年和 2018 年。相比之下，行业超额和个股超额贡献均较弱。 这表明竞价类定增项目收益率与市场环境的相关性高，投资者参与竞价类定增时，应重点 考虑在市场底部参与。
对于定价类项目，个股超额是定增项目收益率的重要影响因素，能够提供稳定的正向 贡献率，平均来看个股超额占总收益的 49.32%，仅 2016、2017 和 2021 年定价项目个股 平均超额是负贡献。定增折扣率同样会对定价类定增的总收益起到较大影响，平均来看对 总收益的贡献度为 22.17%，仅在 2012 年和 2018 年出现了负向贡献率。中证全指收益率 和中信一级行业超额对定价类定增项目影响较小。
发行对象：认购竞争加剧，基金公司参与积极性提升网下机构投资者获配占比逐年提升，基金公司参与积极性提升
定向增发的发行对象包括网下机构投资者、控股股东、关联方、网下个人投资者、非 控股股东、实际控制人和战略投资者。其中，网下机构投资者又包括投资公司、基金管理 公司、实体公司、资产管理公司、证券公司等。 从近年的趋势来看，网下机构投资者获配占比逐年提升，控股股东及其关联方、实际 控制人、战略投资者的获配占比则震荡下行。其中，网下机构投资者获配占比从 2018 年的45%上升至2022年上半年的70%，控股股东、关联方的获配占比分别从2018年的18%、 20%下降至 2022 年上半年的 10%、2%。在网下机构投资者中，基金管理公司的比重从 2019 年的 7%上升至 2021 年的 25%，并且 2022 年依然维持在 20%以上，说明基金公司 参与定增项目的积极性维持较高水平。
参与者认购竞争加剧
从单个项目配售家数中位数和单个机构获配金额中位数以及四分位数来看，2019 年 之后单个项目配售家数趋势上升，单个机构获配金额趋势下降，反映出定增市场参与者的 认购竞争加剧。
定价项目更多的被大股东所占有
从大股东参与程度来看，定价项目大股东认购比例明显高于竞价项目。2020 年 2 月 14 日之后的定价项目大股东认购比例高达 87%，而同期竞价项目大股东认购比例仅 25%。 特别地，2020 年 2 月后大股东认购定价比例从此前的 65%上升至 87%，即折扣率较高、 收益空间较丰厚的定价项目更多的被“自家”大股东所占有，这也从侧面印证了定增市场 认购竞争的加剧。
财通基金历史各阶段在参与定增的基金公司中总金额均排名第一
基金公司中，财通基金在三个阶段认购金额排名第一，认购金额 合计超过两千亿元。资产管理公司中，招商财富和江苏省国信集团在粗放式发展时期认购 金额大，上海高毅和上海景林资产在监管松绑时期认购排名前二。保险资产管理公司中， 在监管松绑时期，泰康资产和中国人寿排名前二，认购金额超过 50 亿元。
事件效应：预案日事件效应恢复，解禁的市场冲击有限利用事件分析法对定增预案公告日的事件效应进行测算，具体设定为：第-60 天为事 件发生前 60 个交易日，第 0 天为事件日后首个交易日，第 60 天为事件发生后第 61 个交 易日；分别选取中证 500 和沪深 300 作为收益基准，计算事件前后 60 个交易日的平均累 积超额净值；样本时间区间为 2006 年 1 月至 2022 年 6 月。
预案公告日有正向事件效应，后 5 个交易日内的超额收益尤为明显
定增预案公告日事件发生前后 60 个交易日相对沪深 300 和中证 500 均有稳定的平均超额收益。并且，在定增预案公告日后 5 个交易日内的超额收益尤为明显。 定增预案公告日事件发生后 60 个交易相对沪深 300 和中证 500 平均超额收益分别为 8.56% 和 8.25%。
预案公告日的事件效应与政策环境高度相关
从分年的角度统计了各个年份的定增预案公告日事件的收益效应。可以看出，定增预 案公告日的事件效应与政策环境高度相关。定增政策宽松时，收益效应较好；定增政策紧 缩时，收益效应较差。 在 2017 年以前，定增预案后 60 个交易日相对中证 500 和沪深 300 平均超额收益均 为正。由于 2017 年政策收紧后，预案公告日事件相对中证 500 和沪深 300 的超额收益分 别为-5%和-10%，并且收益效应持续低迷至 2020 年。2021 年和 2022 年呈现收益效应边 际改善的迹象，事件相对中证 500 和沪深 300 平均收益超额收益均为正，并且在 2021 年 相对中证 500 和沪深 300 平均超额收益分别为 8%和 14%。
2020 年 2 月再融资新规发布后定增预案公告日事件收益效应明显改善
基于第一部分提到的定增市场的三个主要阶段，以 2017 年 2 月 15 日和 2020 年 2 月 14 日分别发布的再融资新规作为节点，将定增预案公告日事件划分为粗放式发展时期、监 管加强时期和政策松绑时期三组，并分别测算事件相对中证 500 和沪深 300 平均累积超额 净值。
解禁后的退出风险总体有限
可以看出，在解禁日前 20 个交易日左右，超额收益在三个阶段都有明显的下跌，平均幅度约为 2%-3%，这说明 在解禁日前市场就开始对解禁带来的流动性冲击表现悲观预期。在解禁日后，对于粗放式 发展和政策松绑阶段，政策监管相对较松，平均超额收益开始有稳定的反弹。这说明定增 投资者的退出行为所引起的流动性冲击并没有发生，体现的是解禁前市场过度反应的回补。 对于监管加强时期，平均超额收益出现进一步下行，表现出明显的退出风险。总体而言， 定增项目的退出风险在弱监管时期相对有限。
长期影响：定向增发助力公司长期行业地位提升利用事件分析法对定增发行后上市公司的基本面影响进行考察。由于基本面影响需要 较长时间才能显现，因此考察的窗口为增发年份的前后三年，例如第-3 年为事件发生前 3 年，第 0 年为事件增发年份，第 3 年为事件发生后第 3 年，以此类推。考察样本为 2006 年至 2018 年发行定增的全部公司，对比样本为相同中信一级行业同时期上市满三年的公 司。
平均来看定增可显著提升公司的行业地位
本文以发行定增的上市公司相对同时期上市三年以上公司的营业收入行业排名分位 数的变化来反映公司行业地位的变化。从定增前后三年公司营业收入行业排名分位数和毛 利行业排名分位数中位数来看，实施定增的公司行业地位实现了提升，定增后营业收入排 名分位数和毛利排名分位数分别维持在前 40%和前 35%。
定增对公司地位的提升作用较稳定，受市场环境影响较小
在绝大多数年份，定增前后一年营业收入所处行业分位数提升幅度中位数为正，行业 分位数平均提升幅度为 1.8%。并且，定增前后一年毛利所处行业分位数提升幅度中位数 均为正，行业分位数平均提升幅度为 3.9%。这说明定增对于公司业务有稳定的促进作用， 同时受到市场环境的影响较小。
从更长的时间周期来看，观察定增前后三年营业收入所处行业分位数均值提升幅度， 可以发现，不论是对于营业收入还是毛利，行业分位数均值提升幅度均为正，且二者的平 均提升幅度分别为 3.7%和 5.8%，相比定增前后一年的提升幅度更高。这说明定增对于公 司规模扩张有长期的助力效果。
资本运作类定增对公司毛利排名的提升更明显
进一步地，通过区分财务投资和资本运作两类定增目的的视角，观察定增前后三年营 业收入和毛利所处行业分位数提升幅度的中位数。可以看到，两类定增对公司营业收入、 毛利行业排名均有正向贡献，且几乎在各个年份均为正。其中，资本运作类定增对于营业 收入和毛利的行业分位数均值提升幅度均值分别为 5%和 13%；财务投资类定增对于营业收入和毛利的行业分位数均值提升幅度均值分别为 3%和 3%。从营业收入的角度，资本运 作类定增在 2011 年以前对公司地位的提升作用明显好于财务投资类定增，但在之后二者 作用无明显差异。从毛利的角度，相较于财务投资类定增，资本运作类定增在所有年份对 于公司地位的提升作用都更明显。营业收入与毛利角度表现出差异的原因可能是：相较于 营业收入，毛利除了反映公司的市占率以外，也是公司盈利模式的综合反映，而资本运作 类定增能够更加充分改善公司的盈利模式，因而从这一角度来看定增对公司行业地位的提 升更加明显。
结论1. 定向增发画像：市场热度受到政策周期显著影响。（1）定向增发是指上市公司非公开 发行股票的融资行为，关键要素包括定价方式、认购方式、发行对象和增发目的等。 （2）市场监管政策经历两次重大转折，2017 年 2 月和 2020 年 2 月是重要的政策分 水岭，分别发布了监管加强和放松的政策，将定增市场演变分为粗放式发展、监管加强和政策松绑三个时期。定增融资规模也经历了先增后减再增的过程。2021 年，定 增实施规模超过 9000 亿元。
2. 市场特征：政策松绑，定增市场活跃度提升。（1）增发在股权融资中的规模占比在大 部分年度高于 IPO 和配股，重要性突出，融资成本也相对更低。（2）定价方式上，竞 价项目超越定价项目逐渐成为定增市场的主导。（3）认购方式上，定价类项目均以资 产认购为主，竞价类项目基本是以现金方式认购。（4）行业上，电新等行业定增规模 提升，金融地产定增规模下降。（5）定增类别上，财务投资的主要目的是项目融资， 资本运作的主要目的为融资收购其他资产，且定价类项目以资本运作类目的为主，竞 价类项目以财务投资类目的为主。（6）预案发布到实施的时长上，政策松绑时期实施 时间明显缩短，各板块从预案日至增发公告日的时间间隔排序为：科创板<创业板< 主板。
3. 收益特征：平均收益回升，定价项目普遍高于竞价项目。（1）2006 年以来竞价项目 的收益率均值为 26%，定价类定增项目收益率均值为 71.84%。（2）定价项目折扣率 普遍高于竞价项目，竞价类项目 2006 年以来平均折扣率为 14.6%，定价类 2006 年 以来平均折扣率的均值为 28.03%。（3）对于竞价类项目，折扣率对竞价类项目有较 大且稳定的正向贡献率，平均来看折扣部分贡献总收益的 37.58%，定增项目折扣率 是竞价类定增项目收益率的主要安全垫。中证全指收益率对定增项目收益率有较大的 影响，平均来看对总收益的贡献达到 41.97%，但市场收益的波动较大，在牛市和熊 市中影响极大。投资者参与竞价类定增时，应重点考虑在市场底部参与。（4）对于定 价类项目，个股超额是定增项目收益率的重要影响因素，能够提供稳定的正向贡献率， 平均来看个股超额占总收益的 49.32%。定增折扣率同样会对定价类定增的总收益起 到较大影响，平均来看对总收益的贡献度为 22.17%。
4. 发行对象：认购竞争加剧，基金公司参与积极性提升。（1）网下机构投资者获配占比 逐年提升，控股股东及其关联方、实际控制人、战略投资者的获配占比则震荡下行。 （2）在网下机构投资者中，基金管理公司的比重从 2019 年的 7%上升至 2021 年的 25%，并且 2022 年依然维持在 20%以上，说明基金公司参与定增项目的积极性维持 较高水平。（3）从平均配售家数和平均获配金额来看，2019 年之后单个项目平均配 售家数上升，平均获配金额下降，反映出定增市场参与者的认购竞争加剧。（4）从大 股东参与程度来看，定价项目大股东认购比例明显高于竞价项目。（5）财通基金在历 史各阶段参与定增的基金公司中总金额均排名第一。
5. 二级市场事件效应：预案日事件效应恢复，解禁的市场冲击有限。（1）定增预案公告 事件发生后 60 个交易日内相对中证 500 和沪深 300 有稳定的超额收益。（2）定增预 案公告事件收益效应与政策环境变化关系明显。粗放式发展时期的事件收益最强，监 管加强时期平均跑输中证 500 和沪深 300，政策松绑后超额收益恢复，再次稳定跑赢 中证 500 和沪深 300。（3）解禁日前 20 个交易日左右有明显的下跌，但是在弱监管 时期，解禁后有明显的收益回补，总体而言退出风险相对有限。
6. 长期影响：定向增发助力公司长期行业地位提升。（1）从定增前后三年公司营业收入 行业排名分位数和毛利行业排名分位数中位数来看，实施定增的公司行业地位实现了 提升，定增后营业收入排名分位数和毛利排名分位数分别维持在前 40%和前 35%（。2） 定增对公司地位的提升作用较稳定，受市场环境影响较小。在绝大多数年份，定增前 后一年和三年营业收入与毛利所处行业分位数提升幅度中位数为正。（3）资本运作类 定增对公司毛利排名的提升显著高于财务投资类定增，或反映资本运作类定增能够更 加充分改善公司的盈利模式。
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精选报告来源：【未来智库】。
