核心观点

2022年11月4日，人社部等五部门联合下发《个人养老金实施办法》，同时， 财政部、税务总局发布了《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》，中国银保监会也就《商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法（征求意见稿）》公开征求意见，证监会也发布了《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》正式稿。一天之内四大政策文件齐出，个人养老金正式落地，将会给现有各类养老金融产品带来新的发展机会，也将会给我国资本市场带来长期的源头活水。本文将作出详细分析。

一天之内四大政策文件齐出，个人养老金正式落地。11月4日，五部门一天之内推出了四份监管文件，标志着个人养老金正式落地，我国养老保障体系建设迈入新的发展阶段。本次《个人养老金实施办法》基本上是对此前国办文件《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》的一些细节扩充。最值得注意的是，参与个人养老金需要开设两个账户——个人养老金账户和个人养老金资金账户，商业银行是最重要的渠道。《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》则是对此前国常会提出的“个人养老金采用EET模式，领取时实际税负由7.5％降至3％，时效追溯至2022年1月1日”进行了制度化明确，领取养老金将直接按照3％进行缴税。此外，银保监会、证监会也发布相关配套文件，为个人养老金落地铺平了所有道路，我国养老金融发展将迎来新的阶段。

对各类养老金融产品的影响：（1）银行系：银保监会就《商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法（征求意见稿）》公开征求意见，从中可以看出银行是个人养老金最重要的参与渠道，养老理财等产品有望“近水楼台先得月”，在竞争中占得先机。截至2022年11月5日，养老理财产品存续数量达到49只，规模已经超过973亿元，特定养老储蓄试点也已经启动，2022年11月开始，由四大行在合肥、广州、成都、西安和青岛五个城市先试行1年再逐步推开。（2）基金系：《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（正式稿）》，相比《征求意见稿》，最大变化在于拓宽了养老目标基金准入范围。2022年3季度共有135只养老目标基金可以纳入投资范围，总规模达到900亿，占全部养老目标基金规模的96.22％，比《征求意见稿》规定多出27只，规模增加119亿，扩容明显。（3）保险系：此前税延型商业养老保险和个人专属商业养老保险试点效果欠佳，本次《关于促进保险公司参与个人养老金制度有关事项的通知（征求意见稿）》明确规定了较高的准入门槛，将年金、两全保险均纳入个人养老金产品，保险系个人养老金产品大扩容，未来发展有望追上养老理财和养老目标基金的脚步。

个人养老金面临的挑战及可能的解决方案。（1）目前纳个税人数较少，可参考德国里斯特养老金和我国新农合的成功应用，对特定人群进行直接补贴或可发挥杠杆效应，有效扩大个人养老金的参与范围；（2）对于税收优惠力度不够的问题，考虑到我国个人所得税仅为全部税收收入的8.1％，可参照日本，可对不同人群抵扣上限进行分档，适当扩大优惠幅度；（3）为进一步拓宽个人养老金来源，可参考美、日完善第二、三支柱账户的转存制度，推动个人养老金发展。

养老金融发展对资本市场的影响：美国养老金入市极大推动了共同基金的繁荣，目前美国共同基金资产中有47％来自于DC计划和IRAs计划，预计养老金入市将极大推动我国资本市场繁荣发展。就具体投资标的而言，目前债券类资产仍旧是养老金的第一选择，但未来随着养老金增值需求提升，权益类资产比例或将从目前的20％提高至40％左右，长期来看，有助于提高A股稳定性，使得权益市场和养老金形成良性互动，相互成就。

风险因素：个人养老金落地效果不及预期，养老金融产品规模增长不及预期。

正文

2022年11月4日，人社部、财政部、税务总局、银保监会、证监会下发了《个人养老金实施办法》，同时， 财政部、税务总局发布了《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》，明确了自2022年1月1日起，对个人养老金实施递延纳税优惠政策，中国银保监会也就《商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法（征求意见稿）》公开征求意见，证监会也发布了《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》正式稿。一天之内四大政策文件齐出，个人养老金正式落地，会给现有各类养老金融产品带来怎样的变化？又会给我国资本市场带来怎样的影响？本文将作出详细分析。

一天之内四大政策文件齐出，个人养老金正式落地

11月4日，五部门一天之内推出了四份监管文件，标志着个人养老金正式落地，我国养老保障体系建设迈入新的发展阶段。为响应二十大报告提出的“完善基本养老保险全国统筹制度，发展多层次、多支柱养老保险体系” ,11月4日，五部门一天之内推出了四份监管政策文件，人社部、财政部、税务总局、银保监会、证监会下发《个人养老金实施办法》，同时， 财政部、税务总局发布了《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》，明确了自2022年1月1日起，对个人养老金实施递延纳税优惠政策，中国银保监会就《商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法（征求意见稿）》公开征求意见，证监会也发布了《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》正式稿。一天之内四大政策文件齐出，个人养老金正式落地，我国养老保障体系建设迈入新的发展阶段。

本次《个人养老金实施办法》基本上是对此前国办文件《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》的一些细节扩充，明确了具体的参与流程、操作方法、信息披露及监管要求，最值得注意的是，参与个人养老金需要开设两个账户——个人养老金账户和个人养老金资金账户，商业银行是最重要的渠道。2022年4月21日，国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》（以下简称《意见》），在参加范围、制度模式、缴费水平、税收优惠、投资范围、领取模式等方面做了详细规定。其中最大的亮点是将确定个人养老金为制度以个人账户形式发展。本次《个人养老金实施办法》基本上是对国办文件《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》的一些细节扩充，明确了具体的参与流程、信息报送和管理、个人养老金资金账户管理、个人养老金机构与产品管理、信息披露、监督管理等细节问题和实际操作流程。其中最值得注意的是，个人需要开设个人养老金账户和个人养老金资金账户，相互绑定，个人养老金账户用于登记和管理个人身份信息，并与基本养老保险关系关联，记录个人养老金缴费、投资、领取、抵扣和缴纳个人所得税等信息，是参加人参加个人养老金、享受税收优惠政策的基础。个人养老金资金账户与个人养老金账户绑定，为参加人提供资金缴存、缴费额度登记、个人养老金产品投资、个人养老金支付、个人所得税税款支付、资金与相关权益信息查询等服务。个人参与个人养老金有全国统一线上服务入口或者商业银行渠道两个渠道在信息平台开立个人养老金账户，而个人养老金资金账户需要在商业银行开设，参照个人人民币银行结算账户项下Ⅱ类户进行管理。

《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》是对此前国常会提出的“个人养老金采用EET模式，领取时实际税负由7.5％降至3％，时效追溯至2022年1月1日”进行了制度化明确，领取养老金是将直接按照3％进行缴税。2022年9月27日晚，央视新闻报道，李克强总理主持召开国务院常务会议，会议决定对政策支持、商业化运营的个人养老金实行个人所得税优惠：对缴费者按每年12000元的限额予以税前扣除，投资收益暂不征税，领取收入实际税负由7.5％降为3％。《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》正是对此形成的制度化文件。之前的个税递延商业养老保险，个人领取商业养老金收入时，其中25％的部分直接予以免税，其余75％的部分减按10％的比例税率计算个人所得税，实际税负为7.5％，若投保人本身适用税率为3％，反而加重了税收负担。此次把7.5％的实际税负减少到3％，相当于把税率直接降低最低一档，收入越高节税效果越大，叠加投资收益不征税和税收递延积累的时间价值，节税优势非常可观，有助于推动个人养老金加速发展。

此外，银保监会、证监会的相关配套文件也全部发布，为个人养老金落地铺平了所有道路，我国养老金融发展将迎来新的阶段。作为配套文件，银保监会发布了《商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法（征求意见稿）》公开征求意见，证监会也发布了《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》正式稿，此外，中国银行保险报9月29日报道，银保监会下发了《关于促进保险公司参与个人养老金制度有关事项的通知（征求意见稿）》（三份文件具体内容及影响详见下文）。至此，个人养老金相关的配套文件已经全部发布，为个人养老金落地铺平了所有道路，我国养老金融发展将迎来新的阶段。

对各类养老金融产品的影响

银行系：养老理财风头正盛，养老储蓄蓄势待发

11月4日，银保监会发布了《商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法（征求意见稿）》，共六章六十二条，主要明确了商业银行和理财公司参与个人养老金业务的具体规定及相关信息报送和监管要求。有以下几点值得注意：（1）明确个人养老金产品包括个人养老储蓄、个人养老金理财产品、个人养老金保险产品、个人养老金公募基金产品等；（2）明确资金账户具有唯一性，参加人只能选择一家符合条件的商业银行确定一个资金账户，商业银行只能为同一参加人开立一个资金账户；（3）明确多种开户方式，包括个人自行卡户、委托他人开户和单位代理开户等；（4）资金账户开户行可开办个人养老金咨询业务，为参加人提供个人养老金产品投资咨询服务，为个人养老金业务打开新的增量空间，有利于养老理财等产品“近水楼台先得月”；（5）明确理财产品类型包括养老理财和投资风格稳定、投资策略成熟、运作合规稳健，适合个人养老金长期投资或流动性管理需要的其他理财产品以及银保监会规定的其他理财产品；（6）银保监会根据本办法，向社会公布可开办个人养老金业务的商业银行和理财公司名单。理财行业平台定期向社会公布个人养老金理财产品名单，意味着行业清晰透明，避免了部分机构不合规展业。

根据以上的监管文件可以看出，商业银行是个人养老金最重要的参与渠道，养老理财等产品有望“近水楼台先得月”，在竞争中占得先机。截至2022年11月5日，养老理财产品存续数量达到49只，规模已经超过973亿元，超过了养老目标基金，成为最大的第三支柱养老金融产品。根据CAFF50《2021中国养老金融调查报告》，调查对象获取养老金融产品的主要途径是银行或其他金融机构推荐，占比高达36.35％，而银行具有最多数量的下沉网点，可以触达最广泛的目标客户，具有较大的主场优势。银行理财产品也有望凭借“近水楼台先得月”的优势在个人养老金资产配置的竞争中拔得头筹。同时个人养老金的目标客户大多风险偏好较低，与银行的养老理财和养老储蓄产品也为适配，因此在开始阶段，预计养老理财和养老储蓄将占据绝大多数个人养老金的配置。截至2022年11月5日，距离首只养老理财产品成立不足一年时间，养老理财产品存续数量已经达到49只，规模已经超过973亿元，超过了养老目标基金，成为规模最大的第三支柱养老金融产品。

养老理财具有普惠性、长期性及稳健性，同时业绩基准相对较高，适配养老属性。（1）稳健性：养老理财产品设计以安全策略为主，除光大和贝莱德建信理财外，其他产品固定收益类资产占比均设置在80％以上，并引入了收益平滑制等各类风险抵御机制。（2）长期性：养老理财产品旨在引导投资者合理规划养老理财投资，树立长期投资、合理回报的投资理念。目前养老理财产品大多是封闭式，期限大多5年（贝莱德建信为10年）。同时也特别设定了分红条款，可满足投资期间客户的部分流动性需要。（3）普惠性：首批养老理财产品起购金额低至1元，总费率仅0.12％左右，远远低于其他理财产品。（4）业绩基准较高，大多设置为5.8％-8％，相较普通理财产品收益较高，有助于养老资产的复利积累。

养老理财产品相对其他资管产品最大的优势在于采用收益平滑基金模式作为特别风险管理和风险保障机制，同时可以投资非标产品并采取摊余成本法估值，使得净值波动大大降低，回撤幅度大幅缩小，有助于鼓励投资者长期持有。收益平滑基金的模式是指在一定期限内，产品投资收益超过业绩比较基准时，将超出的一部分提取出来作为收益平滑基金，在收益低于业绩基准时进行回补，以达到“削峰填谷”降低净值波动的目标，这是其他任何体系的产品都不具备的功能。而养老理财的目标客户风险偏好较低，这一特点契合了其需求。收益平滑基金不仅对投资者进行“心理按摩”，对机构管理人来说，也是一种保护机制，它使得管理人能够更加专注于在长期获得更高的收益，降低对于短期波动和回撤导致大量赎回的过度担心。长期来看，管理人或将提高资产配置的风险偏好，以追逐更高的收益，从而提升理财收益率。同时养老理财产品在投资范围上均包括非标准化债券类资产，且非标上限可以达到49％。由于银行的非标资产挖掘能力本身较强，能够找到具有竞争力的资产，获得更高的收益；同时对非标资产采取摊余成本法估值，也能进一步降低净值波动，对比以公允价格估值的产品，养老理财更具有优势。

由于上述优势，2022年初以来，在权益市场大幅震荡的情况下，8月之前成立的养老理财截至11月5日加权平均年化收益率达到3.15％，加权平均最大回撤仅为0.64％，风险收益特征优越。年初以来，2022年初以来，受到海外俄乌冲突和美联储加息缩表进程影响，全球权益市场负向共振，叠加我国局部地区散点疫情频繁扰动，A股市场亦表现不佳，上证指数4月底一度跌破3000点，有所反弹后继续震荡，10月中再度跌破3000点。在此背景下，银行理财产品破净数量一度超过2000只。固收 基金年初至4月加权平均年化收益率仅为-11.45％。在此情况下，8月之前成立的养老理财加权平均年化收益率达到3.15％，加权平均最大回撤仅为0.64％，充分体现了养老理财风险收益特征的优越性。其中光大理财旗下产品平均年化收益率最高，达到4.25％，同时最大回撤最低，仅为0.29％。贝莱德建信理财年化收益率一度高达10％以上，但由于股票仓位过大，净值波动明显，目前年化收益率仅为0.51％，最大回撤也达到了2.76％。

此外，特定养老储蓄试点已经启动，2022年11月开始，由四大行在合肥、广州、成都、西安和青岛五个城市先试行1年再逐步推开，第三支柱养老金融发展更进一竿，有望成为最低风险偏好的养老资金最优去处。2022年7月29日，银保监会和人民银行联合发布了《关于开展特定养老储蓄试点工作的通知》（以下简称《通知》），启动特定养老储蓄试点。《通知》表示从2022年11月20日开始，由工商银行、农业银行、中国银行和建设银行在合肥、广州、成都、西安和青岛市五个城市开展特定养老储蓄试点，试点期限暂定一年。《通知》对于试点规模以及产品类型、期限、利率等方面进行了具体规定，并要求试点银行做好产品设计、内部控制、风险管理和消费者保护等工作，保障特定养老储蓄业务稳健运行。养老储蓄靴子落地，未来有望成为低风险偏好养老资金的最优去处。

公募基金系：正式稿拓宽养老目标基金准入范围

11月4日，证监会发布了《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（正式稿）》，相比《征求意见稿》，最大变化在于拓宽了养老目标基金准入范围。2022年6月，证监会发布了《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）》，将最近4个季度末规模不低于5000万元的养老目标基金率先纳入投资范围。11月4日发布的追求意见稿中明确个人养老金可以投资的基金产品类型包括：最近4个季度末规模不低于5000万元或者上一季度末规模不低于2亿元的养老目标基金。相比《征求意见稿》拓宽了准入范围。

养老目标基金目前主要分为目标日期和目标风险基金，均采用FOF模式，截至2022Q3，我国养老目标基金资产净值受权益市场震荡影响仅为935亿元，环比减少了9.78％。参考美国养老目标日期基金中IRAs和DC计划资产占比达到80％以上，预计我国个人养老金入市后将推动目标基金跨越式发展。2018年3月，证监会推出了《养老目标证券投资基金指引（试行）》，养老目标基金正式成立，分为目标日期基金和目标风险基金。2018年底，养老目标基金资产净值仅为55亿元，在2021年底已经达到1101亿元，年度复合增长率高达171％。2022年一季度受到权益市场波动影响，净资产有所回落至1036亿元，二季度维持在1036亿元，三季度再度环比回落9.78％，减少到935亿元。其中目标风险基金规模为760亿元，环比减少12％，目标日期基金由于生命周期投资曲线在国内受众较窄，规模仅为174亿元。

按照正式稿新规，2022年3季度共有135只养老目标基金可以纳入投资范围，总规模达到900亿，占全部养老目标基金规模的96.22％，比《征求意见稿》规定多出27只，规模增加119亿，扩容明显。按照正式稿新规，最近4个季度末规模不低于5000万元或者上一季度末规模不低于2亿元的养老目标基金可以纳入投资范围。最近4个季度末规模不低于5000万元的养老目标基金有108只，不符合此条件但是上一季度末规模不低于2亿元的养老目标基金有27只，相当于比《征求意见稿》规定扩容了27只，为养老目标基金带来了更多的发展机会。符合新规的125只养老目标基金总规模达到了900亿，占全部养老目标基金规模的96.22％，涵盖了绝大多数运作良好的养老目标基金。

从135只符合要求的养老目标基金的风险收益特征来看，2022年以来在权益市场震荡的背景下风险收益特征欠佳，没有体现FOF产品平滑波动的优越性，未来承接个人养老金后需要持续提高控制回撤的能力。我们统计了135只符合要求的养老目标基金自成立以来的风险收益情况，其加权平均年化收益率为-1.17％，加权最大回撤为8.24％，总体来看，风险收益特征欠佳，没有体现FOF产品平滑净值波动的优越性，我们认为，可能是因为在个人养老金之前的投资者资金期限相对较短，养老目标基金很难真正按照养老属性来进行资产配置，叠加2022年以来权益市场大幅波动，导致成立时间较短的养老目标基金还未积累收益就遭遇了大幅回撤，未来长钱不断入市后，预计情况会得到较大程度的改善。

保险系：此前试点效果欠佳，但两全和年金险纳入投资范围

与此前税延型商业养老保险和个人专属商业养老保险选定部分地区和机构先行试点不同，此次《关于促进保险公司参与个人养老金制度有关事项的通知（征求意见稿）》明确规定了较高的准入门槛，经过我们初步梳理，当前仅28家险企可参与。按照规定，符合以下条件的保险公司可经营个人养老金相关业务：（一）上季度末所有者权益不低于 50 亿元且不低于公司股本（实收资本）的 75％；（二）上季度末的综合偿付能力充足率不低于150％、核心偿付能力充足率不低于 75％；（三）上季度末责任准备金覆盖率不低于100％；（四）最近3年未受到金融监管部门重大行政处罚；（五）具备完善的信息管理系统，与保险行业个人养老金信息平台（以下简称保险行业平台）实现系统连接并按相关要求进行信息登记和交互；（六）银保监会规定的其他条件。我们梳理了第一、二条规定，截至2022Q2，仅有28家险企符合两条规定，若叠加其余四条，符合规定的险企可能更少。

此前，国家主导试点的第三支柱保险系产品仅有个税递延型商业医疗保险和个人专属商业养老保险。但试点情况相对不佳，规模远低于养老理财和养老目标基金。2018年我国开始试点税延型商业养老保险，因税收优惠幅度较小，截至2021年，累计保费收入仅6.29亿元，未达预期。税延型商业养老保险在试点地区个人通过个人商业养老资金账户购买符合规定的商业养老保险产品的支出，允许在一定标准内税前扣除（扣除限额按照当月工资薪金、连续性劳务报酬收入的6％和1000元孰低办法确定），并且计入个人商业养老资金账户的投资收益，暂不征收个人所得税，个人领取商业养老金时再征收个人所得税，本质是公共财政让渡资金的时间价值。按照积累期养老资金收益类型的不同，税延养老保险产品包括收益确定型、收益保底型、收益浮动型三类产品。在2018年个税制度改革后，个税起征点提高，专项抵扣扩大，个人适用税率调低，第三支柱的目标客户群体有所下滑。而且在税延优惠的力度上，每月1000元的扣除额，对于实际能享受到税延优惠的富裕人群吸引力不大，因此试点多年以来，并未取得预期效果，累计保费收入仅6亿元，覆盖人群仅5万人左右，且相当一部分为保险公司内部员工自购。

个人专属商业养老保险缴费灵活，采取“保证 浮动”收益模式，2021年6月开始试点，2022年3月扩大至全国，2022年4月累计保费收入达9亿元，表现优于税延型商业养老保险，但规模仍旧偏低。2021年6月，银保监会发布的《关于开展专属商业养老保险试点的通知》，在浙江省（含宁波市）和重庆市正式开展由6家保险公司开展专属商业养老保险试点。2022年2月，银保监会下发《关于扩大专属商业养老保险试点范围的通知》，自2022年3月1日起，专属商业养老保险试点区域将扩大到全国范围，在原有6家试点保险公司基础上，允许养老保险公司参加试点。专属商业养老保险中，参保人可定期追加保费和不定期追加保费，交费方式灵活。累积期采取“保证 浮动”收益模式，保险公司应提供一个以上的投资组合，参保人可在依据约定不同投资组合之间转换。银保监会披露，截至2022年4月末，专属商业养老保险承保保单合计12万件，累计保费近9亿元，其中，快递员、网约车司机等新产业、新业态从业人员投保超过1.5万人，表现优于税延型商业养老保险，但规模仍旧偏低。

本次《关于促进保险公司参与个人养老金制度有关事项的通知（征求意见稿）》将年金、两全保险均纳入个人养老金产品，保险系个人养老金产品大扩容，未来发展有望追上养老理财和养老目标基金的脚步。本次《征求意见稿》规定，保险公司提供的商业养老保险包括年金保险、两全保险，以及银保监会认定的其他产品（以下统称个人养老金产品），并符合以下要求：（一）保险期间不短于5 年；（二）保险责任限于生存保险金给付、满期给付、死亡、全残、达到失能或护理状态；（三）能够满足个人养老金制度参加人（以下简称参加人）交费灵活性要求；（四）银保监会规定的其他要求。保险产品中年金保险和两全保险已经发展多年，纳入个人养老金产品后，将得到税收优惠的加持，未来有望迎来新一轮发展机遇，更上一层楼。

除对险企和产品的资质要求外，文件还对投教、合规、信息披露等方面全面加强了要求。按照规定，保险公司与参加人签订保险合同时，必须说明个人养老金税收优惠政策和资金管理要求，尤其是明确在退休前除特殊情况不可提前支取，不可用个人养老金为他人投保。同时要求保险公司加强对个人养老金资金的管控，保险公司按照合同约定的因参加人死亡、全残、达到失能或护理状态而支付的保险赔款不返回参加人资金账户。此外，还对保险公司定期信息披露、数据报送等加强了要求，以规范化的要求助力保险系产品在个人养老金推动之下迈入一个全新的台阶。个人养老金面临的挑战及可能的解决方案。

个人养老金面临的挑战及可能的解决方案

挑战1：纳个税人数较少，直接补贴政策或可发挥杠杆效应撬动更多人参与

理论上，个人养老金参与范围可以扩大至参加基本养老保险的10.29亿人，但税收递延仅对缴纳个税的群体具有激励作用，根据我们的测算，2021年缴纳个税的人数仅7000多万，覆盖人群有限。在中国境内参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险的劳动者可以参加个人养老金制度，2021年这一数字高达10.29亿。但就个人养老金的税收优惠政策而言，仅对月收入在5000元以上需要缴纳个人所得税的人群具有激励作用，对于低收入人群而言，没有税收优惠的情况下，将资金投入退休后才能取出的个人养老金账户或许并非明智的选择。根据2018年8月31日财政部副部长程丽华答记者问时的发言，缴纳个税人数占我国城镇就业人口的15％，我们测算2021年纳个税人口仅7000多万，仅占参与基本养老保险人数的6.89％，覆盖范围有限。

参考德国里斯特养老金和我国新农合的成功应用，对特定人群进行直接补贴或可发挥杠杆效应，有效扩大个人养老金的参与范围。德国里斯特养老金通过基础补贴、子女补贴和特殊补贴三种类型为特定人群直接从财政拨款进行补贴，有效扩了里斯特养老金的参与范围。Stolz和 Rieckhoff 研究发现，德国政府每补贴1 欧元可以撬动 2.2 欧元的里斯特产品供款，直接补贴比税收递延的激励效果更直观，也更有利于低收入家庭。德国经验对我国个人养老金发展极具借鉴意义。我国城镇居民医保和新农合政府预期补助标准从2010年的120元增长到2022年的600元，促进了参合率的提高和报销比例的提升，显著增强了最广大农村群众的医疗保障。若个人养老金参考德国里斯特养老金和我国新农合的成功经验，分类对特定人群进行直贴补贴，发挥杠杆效应撬动更多人群和资金参与，可以有效扩大应用范围，长期来看，有助于我国低收入人群的养老保障。

挑战2：税收抵扣上限不高，或可参照日本进行分档

以平均职工工资来计算，我国个人养老金的税收优惠幅度占工资之比仅为0.34％，远低于日本的1.27％、美国的2.47％和韩国的7.03％（此处仅比较抵扣上限，暂不考虑退休后收取的税费）。目前我国个人养老金缴费规模上限是12000元，占2021年城镇平均工资10.68万的11.2％，与美国IRAs账户缴费上限占美国平均职工工资的比例相同，但由于我国平均工资较低，税率较低，仅能够享受0.34％的税收减免，远低于日本的1.27％、美国的2.47％和韩国的7.03％，若采用EET模式，退休后需要征收一定税款的话，这一比例还将进一步降低，目前来说，对于纳税人群的吸引力相对有限。

我国个人所得税仅为全部税收收入的8.1％，远小于美国的55％、德国的42％、日本的27％和韩国的29％，因此我国加大对于个人养老金的税收优惠力度对财政收入的影响会比海外国家更少。2021年我国税收收入达17.27万亿元，其中个人所得税收入仅1.40万亿元，占比仅8.1％，远低于美国的55％、德国的42％、日本的27％和韩国的29％，在个税收入占比较小的情况下，我国有更大的空间调整个人养老金的税收优惠幅度，同时发挥税收调节的杠杆作用，扩大个人养老金的覆盖范围和规模，完善养老保障体系建设。

目前我国抵扣上限统一划定为12000元，未来随着试点展开，或可借鉴日本模式，根据特定人群来划分不同的上限，精准滴灌，扩大个人养老金的规模。在试点阶段，出于谨慎的考量，目前个人养老金抵扣上限和个税递延型收商业养老保险保持一致，设置为12000元。但考虑大个税递延型收商业养老保险从2018年试点至今，保费收入仅为6.29亿元，其中有一部分为保险公司内部员工自购，试点并未取得成功。未来或可考虑参考借鉴日本模式，划分不同人群设定不同的抵扣上限，进行精准滴灌，例如未参与企业年金的人群、灵活就业人群和家庭主妇可以适当提高抵扣上限，以此来不断扩大个人养老金的规模。

挑战3：第二、三支柱转存制度并未确立，或可参考美、日完善转存制度

美国IRAs账户中90％的资金来自第二支柱的转存，日本第三支柱也可以接受第二支柱的转存，我国企业年金和职业年金总额高达4.4万亿元，若开放转存制度，预计将为个人养老金带来巨量的资金流入。目前我国职业年金和企业年金覆盖的人群达5800多万，资金总额高达4.4万亿元。若参与职业和企业年金的人群跳槽至未参与年金计划的企业，原先积累的年金只能寄存在原单位，退休后才能取出，对个人来说非常不便，极大提高了账户的管理难度。随着我国市场经济越来越活跃，职工更换工作或自主创业越来越频繁，灵活的转移接续机制是职工考虑是否参与企业年金计划的一个重要考量因素。若打通第二、三支柱的资金流通，确立账户转存制度，参考美国IRAs账户中90％的资金来自第二支柱的转存，未来我国个人养老金规模或可得到有效提升。

养老金融发展对资本市场的影响

参考美日，养老金入市将推动我国资本市场繁荣发展

美国养老金入市极大推动了共同基金的繁荣，目前美国共同基金资产中有47％来自于DC计划和IRAs计划。1991年后，美国养老金开始加速入市，1992年，DC计划和IRAs计划持有共同基金规模仅0.42万亿元，占共同基金总规模之比仅为26％，2021年DC计划和IRAs计划持有共同基金规模达到了12.58万亿元，增长将近29倍，占共同基金总规模的比例达到47％。可以说，是美国养老金的加速入市推动了共同基金规模的快速发展，降低了共同基金的波动，也间接推动了美国资本市场的繁荣。2021 年 ICI调研表示，接近四分之三的共同基金持有者的首要目标是为退休做准备，因此共同基金的繁荣也会反过来助推养老金规模的扩大，促进美国居民退休后生活水平的提高。

日本iDeCo计划对于投资信托（主要投向股票、债券等金融资产）的投资比例也不断增加，2021年3月达到63.8％，未来有望为资本市场带来持续的长期资金。参考美国和日本的经验，若我国个人养老金持续入市，将为我国资本市场带来接近十万亿体量的增量资金。日本iDeCo计划规模从2011年的5255亿日元提高到2021年的2.97万亿日元，资产配置中投向投资信托的比例由2016年的41.89％提高到2021年的63.80％。而日本投资信托主要投向股票、债券和基金，未来随着iDeCo计划规模的不断扩张预计仍将持续为日本资产市场带来长期稳定的资金增量。参考美日经验，个人养老金加速入市之后，有助于实现养老金与资本市场健康发展的有效匹配，预计将带来接近十万亿体量的增量资金，缓解我国资本市场投资者结构失衡，短期波动较大的问题。

长钱入市，固收类资产配置比例最高

大多数养老金理财产品将固收类资产投资比例设置在80％以上，而符合监管要求的135只养老目标基金的资产配置中，2021Q3年底债券型基金占比达到83％，我国第二支柱企业年金2021年债券类资产配置比例也达到了86％，大量养老金入市后，预计将为债市带来规模庞大的增量资金。从披露半年报的10只养老理财产品来看，固收类资产配置比例接近90％。同时，根据证监会起草的《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》，我们统计了符合监管要求的135只养老目标基金三季报披露的基金资产配置情况，债券型基金占比达到83％。我国第二支柱企业年金2021年债券类资产配置比例也达到了86％。若个人养老金大量入市，预计将为债市带来规模庞大的增量资金。

就具体券种而言，高评级、长期限的债券预计将更受养老资金青睐。目前，135只符合监管要求的养老目标基金配置了83％的债券类基金，其中61.40％为中长期纯债基金。此外，鉴于养老金期限是所有资金中最长的，因此预计养老金在在固收类资产配置时可能更偏向于久期较长的资产。同时养老金对于资产的安全性要求较高，追求稳健的绝对收益，因此在债券类打底资产的配置中，更偏向于配置安全性更高的高评级债券。综合来看，高评级、长期限的债券预计将会成为养老金入市优先配置的品种。

长期来看，权益类资产配置比例或将提高至40％

目前来看，我国养老金对于权益类资产的配置在20％左右，与国际水平相差较大，参考美国这一比例在50％左右，日本政府养老金投资基金（GPIF）也将权益资产目标配置比例由2006年的20％提高到2020年的50％，韩国NIP权益类资产配置比例达到43.5％，未来我国养老金权益资产配置比例预计将逐步增加至40％左右。目前我国养老金融产品发展处于起步阶段，考虑到目标受众较低的风险偏好和相对欧美较短的资金期限，目前来看权益类资产配置比例在20％左右。在个人养老金加速落地之后，资金期限将大幅拉长。考虑到美国权益类资产的配置比例在50％左右，日本GPIF也将权益资产目标配置比例由2006年的20％提高到2020年的50％，2022年4月，韩国NIP权益类资产配置比例达到了43.5％，长期来看，我国养老金权益类资产配置比例很有可能提高至40％左右，以提高收益，增厚养老金的总规模。

此前由于目标日期基金资金期限较短，难以真正实现生命周期的资产配置，个人养老金落地之后，参考美国富达和先锋领航基金目标日期在2065年的基金权益类资产配置比例分别为89.2％和92.58％，预计我国目标日期基金权益类资产配置比例将会大幅增加。此前由于目标日期基金资金期限较短，难以真正实现生命周期的资产配置，因此规模相较目标风险基金来说增长缓慢。在个人养老金这样的长期险资金入市后，符合生命周期曲线的资产配置将会真正得以贯彻。参考美国富达和先锋领航基金目标日期在2065年的基金权益类资产配置比例分别为89.2％和92.58％，预计目标日期较久的目标日期基金将会大幅提高权益类资产配置比例，随着目标日期临近而逐渐降低。

参考美国权益市场长期“慢牛”行情，预计个人养老金长期入市后，将提高A股稳定性，有助于权益市场和养老金形成良性互动，相互成就。美国共同基金中，有47％的资金来自IRAs和DC计划，这部分资金需要到退休后才可以取出，因此美国共同基金市场资金来源非常稳定，不会存在过度“追涨杀跌”导致基金规模大起大落，继而影响权益市场，造成大幅波动的情况。目前我国A股市场散户仍旧占据主导，投资短期化、情绪化现象较为严重，因此权益市场波动较大，大部分投资者处于亏损状态。在个人养老金长钱入市后，由于资金长期稳定，预计将带动A股市场波动降低，形成长期“慢牛”行情，与养老金良性互动、相互成就。

风险因素：个人养老金落地效果不及预期，养老金融产品规模增长不及预期。

中信证券明明研究团队

本文源自金融界