（报告出品方/作者：国信证券，丁诗洁、关竣尹）
男装行业集中度持续走高，中高端和时尚年轻市场驱动增长六千亿男装赛道平稳发展，行业集中度显著高于女装且持续提升
男装行业总体规模约 6000 亿元，复合增速 4%。2021 年全国居民衣着人均消费支出为 1419 元，同比增长 14.6%，对比 2019 年复合增长3.0%。男装行业自2013年以来稳步增长，至 2021 年达到 6030 亿元，CAGR 8 为3.9%。预计未来五年将以2.8%的年均增速平稳增长。 男装行业前 15 大公司集中度显著高于女装，呈持续提升趋势，且相比发达国家仍有提升空间。由于女性对时尚要求多样性、潮流更新迭代速度要求高，再加上女性消费者对特定品牌忠诚度相对较低，因此女装赛道竞争激烈程度高于男装，头部集团集中度明显低于男装。2021 年国内男装行业前15 大集团（报喜鸟集团排第 12）集中度 26.1%，比女装高 14p.p.，且集中度呈持续走高趋势（相比2012年 6.7p.p.）。同时，美国、日本、韩国发达成熟市场男装行业前十五大公司集中度分别为 34%、57%、33%，因此国内男装行业头部企业集中度有望进一步走高。
头部中高端品牌、时尚年轻市场驱动成长
头部中高端男装品牌增速近年加快，平均增速比整体男装高3 百分点。我们选取在国内零售规模在 5 亿元以上、基础款秋装天猫旗舰店定价在300 元以上的品牌（已剔除运动品牌），将其定位为“中高端男装”，不完全统计下2021 年头部中高端男装的品牌合计规模在 537 亿元左右。从增长趋势看，2012~2016 年受到服装行业库存危机影响，平均增速在 4%左右，2016 年后随着行业大环境回暖、国民消费升级，头部中高端男装品牌增长加速，即使考虑到疫情疫情影响，2017~2021年复合增速达到 6.4%，比整体男装行业增速高 3.0p.p.。
年轻世代、时尚市场增速较高，驱动男装行业增长。Z 世代指的是1995~2010年之间出生的青少年，我国 Z 世代人口约 2.26 亿，占总人口16%。由于90后和Z世代成长在国内经济快速发展的 20 年，家庭条件相对富裕，受到良好文化教育和各种新事物影响，因此相对老一辈人，具有更强烈的消费意愿、追求时尚潮流的消费观。据灼识咨询统计（不同咨询机构统计口径不同，这里数据仅供参考），2014~2018 年国内 15~25 岁和 26~35 岁年龄层消费男装的增速分别比整体男装行业高 1.0p.p.和 3.4p.p.，且预计在 2018~2023 年增速比整体男装行业分别高2.4p.p.和 2.3p.p.。在年轻消费者驱动下，2014~2018 年男装行业中时尚类增速较整体高 5.8p.p.。
竞争格局：行业竞争激烈，卡位景气赛道、积极改革的品牌市占率提升
（一）服装行业整体增速趋缓，景气细分赛道和积极改革的品牌得以快速扩张
2011~2016 年服装零售疲软，快时尚和大众休闲兴起，传统西服市占率下滑。经历前十年快速扩张后，国内服装行业进入零售疲软去库存阶段，行业格局出现分化。1）快时尚在国内兴起，迅销集团、Zara、太平鸟、H&M、GXG、都市丽人等快时尚企业市占率迅速提升；2）定位大众商务休闲男装的海澜之家凭借产品高性价比和渠道托管加盟模式实现快速扩张。3）定位传统西服的男装公司雅戈尔、报喜鸟、七匹狼、利郎、九牧王市占率均出现较大幅度下滑，在行业发展艰难时期，雅戈尔、报喜鸟、七匹狼、九牧王选择向投资业务转型，其中报喜鸟因库存高企和投资失利在 2016 年计提资产减值 3.1 亿元，导致当年巨亏3.9 亿元。2017~2021 年定位景气细分赛道、积极变革的公司获得快速扩张机遇。2017~2021年国内服装行业步入平稳发展阶段，复合增速 4.4%，在这个过程中行业竞争格局再次出现分化。1）定位景气赛道的品牌得以快速扩张，如童装品牌巴拉巴拉（母公司森马集团）；定位高端运动休闲的比音勒芬；中高端英伦、具有运动休闲属性的哈吉斯（代理公司报喜鸟）等。2）积极向年轻化转型改革的品牌得以快速成长，如经历年轻化转型、组织激励制度改革的太平鸟；聚焦羽绒服主赛道、品牌转型升级颇有成效的波司登；重新聚焦主业、产线智能化转型和品类年轻化转型的传统西服品牌报喜鸟；推出轻商务系列的利郎等。近 10 年受到行业需求影响，大多数传统西服公司市占率呈现下滑趋势，而报喜鸟凭借组织管理上的积极变革、主品牌的智能化和年轻化转型、代理品牌哈吉斯的精心培育，在经历危机后重新回到经营正轨，2017 年后实现市占率的持续提升（从0.20%提升至 0.27%）。
（二）行业格局分散，报喜鸟和哈吉斯对标细分赛道头部品牌均有较高成长空间
2021 年我们选取在中国零售规模 5 亿元以上（不完全统计）、基础款秋装（长袖圆领普通卫衣）天猫旗舰店定价在 300 元以上的品牌（剔除运动品牌），我们称之为“头部中高端男装品牌”。若按照产品区分，报喜鸟主品牌和哈吉斯品牌分别处于两个细分赛道，竞品如下： 1）报喜鸟对标头部中高端西服品牌有 1 倍以上成长空间。雅戈尔、利郎、九牧王、报喜鸟主品牌定位偏向商务正装和商务休闲。雅戈尔零售规模在60 亿元以上，利郎、九牧王在 40~50 亿元。报喜鸟约 27 亿元，在整体男装行业市占率0.4%，对标头部的雅戈尔、利郎、九牧王品牌均有 1 倍以上成长空间。2）哈吉斯对标头部中高端休闲时装品牌有较高成长空间。哈吉斯、比音勒芬、Tommy Hilfiger、拉夫劳伦等偏向“高端运动休闲”、“英伦风”、“美式经典”等，产品风格总体相近，比音勒芬零售规模在 39 亿元，Tommy Hilfiger、拉夫劳伦接近 10 亿元。哈吉斯约 18 亿元，在整体男装行业市占率0.3%，对标产品风格相近的比音勒芬有 1 倍以上成长空间。
业务分析：以报喜鸟和哈吉斯为主，多品牌、全渠道运营模式
公司旗下自有品牌包括报喜鸟、宝鸟、所罗、亨利格兰、云翼智能、东博里尼，合作品牌有伊丽特，代理品牌有哈吉斯、恺米切、乐飞叶，品牌定位总体在中高端领域。渠道上，线下不断提升购物中心渠道占比、突破中部弱势市场、关闭低效门店，核心品牌依靠店效驱动增长，同时加大电商渠道布局、拓展抖音直播等新零售平台。
（一）分品牌：多品牌协同运营，店效驱动，三大核心品牌持续兑现高增长
自有品牌报喜鸟和代理品牌哈吉斯近 5 年均贡献公司70%的收入，2021 年分别实现收入 16.1 和 14.5 亿元，哈吉斯品牌得益于公司成功培育，定位景气赛道、形成良好的产品力，实现高速增长。主品牌报喜鸟在年轻化转型、新品类扩张的驱动下，从 2019 年开始恢复较好增长。近年来，各品牌增长主要由单店收入驱动。1）报喜鸟主品牌定位中高档商务男装，目标客群为30~50 岁自信、儒雅、尊贵商务人士，西服定价在 3000-5000 元/套，渠道上依托加盟商下沉到3~5 线城市，2021年底有接近 800 家门店。 2）哈吉斯品牌定位中高档英伦风男装和女装，目标客群为25-40 岁时尚休闲都市精英，定价 800-7000 元/件，由于合作方对品牌调性、单店质量有严格要求，2021年底有 401 家门店，主要开设在 1-2 线城市。近 5 年，哈吉斯品牌在公司成功培育下快速成长，2017~2021 年复合增速为 22.1%。 3）宝鸟品牌是职业装团购品牌，拥有产能 195 万套，西服1000-2000 元/套、衬衫：150-400 元/件。宝鸟在全国设立 60 多家服务网络，目前已累计为8万家企事业单位提供团购定制职业装。宝鸟依托稳定客源快速成长，2020 年宝鸟参与防疫物资生产和销售，实现收入同比大幅增长 39%，2021 年在高基数下继续增长7%至 8.4 亿元。 4）其他：除了三大核心品牌外，公司还有代理品牌恺米切、乐叶飞，自有品牌所罗、亨利格兰、东博利尼，合作品牌衣俪特，品牌矩阵全面覆盖中高档商务、性价比衬衫、中高档英伦风、高档户外休闲等领域，2021 年合计收入为4.3亿元，占公司总收入 10%。
（二）分渠道：直营占收入四成，电商快速发展，毛利率较高
公司直营收入占比在略高于 40%水平，近年来有小幅下降趋势。团购渠道主要是宝鸟和衣俪特两个团购品牌，合计占收入 20%左右。电商业务迅速增长，收入占比从 2018 年 10.4%提升至 2021 年 15.7%。 从毛利率看，2021 年直营/加盟/电商/团购分别为 78%/65%/65%/45%，各渠道毛利率均显著高于其他大众男装品牌，反映公司较高的加价倍率。
股权结构：吴志泽和吴婷婷是实控人，一致行动人持股38%
2017 年 7 月开始创始人兼董事长女儿吴婷婷女士开始多轮增持公司股份，2018年 7 月增持完成后吴志泽及吴婷婷、上海金纱投资有限公司合计持股超过20%，改变了公司多年实控人不明确、股权分散的局面。截至 2022 年 6 月 30 日，公司董事长兼总经理吴志泽先生及其一致行动人吴婷婷、上海金纱合计持有公司总股本的 38.1%，其余前十大股东中，吴特持有公司总股本的 1.49%，其余均为机构持股。吴特、吴婷婷并未担任公司董监高。
发展史：从代工制造到高端男装，积极改革，危机过后焕发新生
公司组建于 1996 年，在之后的三个五年间，公司分别以名牌发展、多品牌经营、跨行业发展为战略支撑，在后续的十几年里，发展成为主业突出、品牌知名、业务多元的卓越企业。目前公司主营西服、西裤、衬衫、夹克等品类，全面覆盖中高及高端消费群体的商务、休闲、户外领域，满足消费者个性化、时尚化的需求。
（一）1996~2005 年：创始人代工起家，创立品牌，定位高端商务男装
80 年代，公司创始人吴真生通过卖热水器赚到了人生的第一桶金，并在1990年创办了浙江报喜鸟制衣公司。在温州十年打假中，他严格把控产品生产质量，1994年在温州人民路开设 1 家近 1000 平米的报喜鸟专卖店，品牌雏形初显。1996年三大制衣公司合并，成立报喜鸟集团。 1999 年，集团跨世纪发展战略启动，温州、上海工业园区建成投产，公司生产能力大幅提高，成为国内优等高端男式服饰供应商之一。同年，公司聘请任达华出任形象代言人。2001 年，浙江报喜鸟服饰股份有限公司成立，“报喜鸟”被认定为“中国驰名商标”。公司致力于成为国内本土中高端商务男装领头羊，2005 年凭借极高的品质获得中国服装品牌年度“品质大奖”，当年实现收入3.1 亿元。
（二）2006~2012 年：高速发展期，逐步完善多品牌矩阵
2006~2012 年，在中国商务正装景气驱动下，公司凭借较好品牌力和产品口碑脱颖而出，进入高速增长期，收入利润快速增长，收入/净利润CAGR 分别为37%/50%。2007 年，报喜鸟 A 股上市。2008 年，品牌推出商务系列、经典系列、时尚系列三大系列。除此之外公司获得意大利高级定制品牌“卡尔—博诺”的代理权，收购宝鸟服饰。2011 年获得哈吉斯在中国的代理权。
（三）2012~2016 年：大规模智能定制系统上线，但因行业调整、投资失利陷入危机
2012 年国内服装行业陷入库存危机，叠加电商平台兴起对线下生意冲击，公司业绩出现大幅下跌，业绩 CARG 3 为-41%。2015 年，在行业持续低迷、业绩持续下滑背景下，公司参与股权投资业务，主要涉及互联网、大时尚等新兴产业，投资小鬼网络、仁仁科技、小凌鱼金服、吉姆兄弟、乐裁网络等，合计金额1.39亿元。2016年，主品牌报喜鸟为一次性清理过季库存导致公司毛利率同比下滑7百分点，旗下子品牌恺米切、圣捷罗、法兰诗顿仍然亏损，叠加因投资公司亏损、库存跌价、房产商业跌价而计提 3.1 亿资产减值令公司出现上市以来首次亏损，亏损达到 3.9 亿元。 在调整期，公司明确回归主业发展、剥离部分亏损子品牌、清理库存轻装上阵、积极推行主品牌定制业务大规模智能化转型，2014 年工业4.0 智能化系统完成，线上 C2B 平台上线，生产向智能化转变。一系列积极举措为之后复苏奠定基础。
（四）2017~至今：积极改革、焕发新生，哈吉斯成为第二增长曲线
2017 年公司对业务重新进行划分，明确自有品牌、国际代理品牌、职业装品牌和投资管理四大模块，聚焦服装主业。同年推出股权激励计划，激励股份占总股本8.5%，授予 57 名员工，极大鼓舞员工士气，当年收入、净利润同比增幅20%、100%。2017 年 7 月开始董事长女儿吴婷婷女士开始多轮增持公司股份，2018 年7月增持完成后吴志泽及吴婷婷、上海金纱投资有限公司合计持股超过20%，改变了公司多年实控人不明确、股权分散的局面。 面对持续萎缩的网贷平台小凌鱼金服，2019 年 2 月公司果断以1000 万转让全部股权（相比收购价折价 4500 万元）。 各品牌发展重新回到正轨。1）报喜鸟主品牌聚焦核心品类西服、发挥大规模定制化优势并开拓年轻、时尚、运动西服产品系列，继任达华、任贤齐、古天乐后，公司于 2020 年邀请国民男星张若昀任报喜鸟主品牌形象代言人，2021 年联合PRONOUNCE 推出“无限喜”轻正装系列，强化年轻时尚品牌形象、焕发新生；2）哈吉斯品牌保持独特的风格，坚持品牌调性，在集团成功培育下单店效益迅速增长；3）宝鸟品牌稳步开拓企事业单位团购大客户。在一系列改革措施落地后，公司进入高速增长期。2017~2021 年，公司持续兑现高增长，收入/净利润 CAGR分别为 14%/106%。
收入业绩重回高增长，库存改善，现金流充裕收入和业绩经历快速增长遇行业调整而下滑，一系列变革后重回正轨。2004年公司实现 2.9 亿元收入，并进入增长起步期，2004~2006 营业收入CAGR 达到8.5%。2007 年，报喜鸟 A 股上市，在中国正装市场高度景气驱动下，进入快速增长期，2011 年获得哈吉斯在中国的代理权，2007~2011 年收入CAGR 29.3%至20.3亿元。2012 年国内服装行业陷入库存危机，叠加电商平台兴起对线下生意冲击，报喜鸟2012~2016 年收入下滑，投资失利、折扣促销和存货减值令业绩大幅下滑，2016年亏损 3.9 亿元。2017~2021 年，公司多轮定增明确实控人地位、聚焦主业、股权激励、主品牌年轻化改革和哈吉斯成功培育，积极变革下收入CAGR 14.4%，业绩大幅修复。 毛利率、净利率近 5 年持续恢复改善，盈利能力较强。公司近5 年毛利率均维持在 60%以上，2021 年公司毛利率 63.9%，高于同行业的中国利郎（42%）、九牧王（60%）、红豆股份（31%）。公司毛利率主要受到两个因素影响，一方面报喜鸟主品牌收入内约 50%是西服，西服基本全自产，供应环节的利润对集团毛利率是正向贡献，另一方面，团购渠道毛利率仅 45%，团购收入占比20%，对集团毛利率有一定的负向影响。2021 年公司实现净利率和 ROE 分别为10.8%和11.2%，即使受到下半年疫情影响，仍然保持在较好水平。
直营占比较大导致费用率较高。2019~2021 公司销售费用率39.3%/39.6%/39.6%，主要是由于直营店占比较高（报喜鸟/哈吉斯分别有有29%/75%门店为直营店），需要承担租金、员工、装修和运营费等，因此处于正常水平；管理费用率9.4%/7.0%/7.4%；研发费用率 1.9%/1.6%/1.7%，体现公司注重研发设计投入。2013 年后存货周转天数持续大幅优化至 237 天，目前处于可控水平。2012年国内服装行业受到库存危机冲击，2013 年公司存货周转达到最高值465 天，2016年公司大力度清理库存并计提减值导致亏损 3.9 亿元，2017 年存货周转天数下降至 281 天。随着定制智能化推进、库存管控能力提升，2019~2021 年公司存货周转 263/257/237 天，即使受到疫情影响仍呈现稳步优化趋势。总体而言，公司主品牌所处的中高端西服领域和哈吉斯所处的中高端休闲男装领域对潮流款式更新迭代要求较低，因此当前存货周转处于可控水平。经营现金流充足，净现比在同行较高：2019~2021 公司经营活动现金流净额3.9/7.2/6.2 亿元，净现比 1.88/1.96/1.33，高于同行业其他公司水准。公司盈利能力和存货水平持续优化，应收账款健康（45 天左右），因此经营现金流保持可观水平。
报喜鸟：智能化、年轻化、新零售驱动，传统西服品牌焕发新生行业回暖，主品牌改革顺利，增长在同行领先
从行业大背景看，2016 年后国内服装零售环境回暖、国民消费升级，头部中高端男装品牌增长加速，且在年轻消费者驱动下，年轻时尚市场增速较高。公司从2017年开始聚焦服装主业，并对主品牌施行一系列改革措施。在智能定制化、时尚运动新品类开拓和线上新零售的驱动下，2019~2021 年报喜鸟主品牌在坪效驱动下实现快速增长，收入增速比雅戈尔、利郎、九牧王、红豆等同类品牌较优。
定制行业蓬勃发展，报喜鸟较早转型智能化大规模生产，效益显著提升
（一）国内定制服装市场预计突破 2600 亿元，顺应消费升级趋势，蓬勃发展。2021 年首届服装行业定制周实现近 5000 万元的零售成交额，参与的零售企业订单量同比增长 121%，供应链企业订单量同比增长 39%。据中研普华研究院统计，2022 年我国服装定制市场规模预计将突破 2600 亿元。从需求端看，定制业务体现人们对穿衣品质、设计内涵和个性化需求日益增长，顺应消费升级大趋势。从供给端看，定制化服装的需求的快速提升倒逼服装供应商结合现代数字化科技提高大规模定制生产的智能化水平。
（二）竞争格局：报喜鸟定制收入约 5 亿元，相比其他零售品牌、代工厂商均有一定优势。目前，国内中等规模以上的服装定制企业大约有200 多家，不少企业通过大规模工厂化定制系统的研发，大大降低了库存和中间商的成本，产品性价比优势凸显，市场竞争力显著。其中报喜鸟定制西服生产规模为100 万套高档职业装，占比接近 30%（5 亿元），可 7 天交付。与国内部分同行对比：
1）生产规模上，报喜鸟规模与酷特智能接近，大于乔治白，小于雅戈尔。2）产品定位上，报喜鸟主流产品的价格区间为 3000-9000 元，主要定位30~50岁白领和商务人士。价格中枢总体高于酷特智能、乔治白、衣邦人等，低于雅戈尔。3）从竞争优势而言，一方面，报喜鸟定制业务比国内大部分零售品牌做的更早，在智能车间系统先进性、量体定制经验、员工储备和产品研发等全方位领域均有明显优势；另一方面报喜鸟作为拥有丰富零售经验的零售品牌，能更直接的面对终端消费者和了解终端消费者需求，比其他从代工起家做定制业务的品牌同样拥有明显优势。
（三）传统定制业务转型大规模智能化生产，效益提升显著
为满足消费者着装日益时尚化、个性化的需求，结合服装行业互联网化的趋势，报喜鸟一直持续积极推广 C2B 私人定制业务。2014 年报喜鸟宣布进军西服大规模智能化定制化领域，下半年布局工业 4.0 智能化产线。从技术层面看，大规模智能化定制生产主要涉及三大难点：
1）智能化“制版”技术难度大，“制版”效率影响定制产能天花板。“制版”即根据量体数据和客户个性化需求为顾客做定制设计，是大规模定制生产的核心环节，制版的效率直接影响了定制产能天花板。早期服装打板的CAD 软件主要来自海外，成熟稳定却没有优化的动力，报喜鸟找到一家国内CAD 开发商，双方共同开发建模，从最基础版型开始，逐步建立模型匹配不同身体尺寸系统，让机器学会制版的逻辑。2015 年，这套合作研发的智能 CAD 系统，已经能够在无人辅助的情况下自动制版，制版过程低于一分钟，平均效率提升120 倍，极大提高了定制业务产能天花板、降低生产成本。
2）顾客需求信息要统一量化成数据，准确洞察需求，并保证在全流程中一致。客户往往拥有碎片化需求，而面对同一份量体数据和顾客需求，不同设计人员会有不同的意见，从而影响生产效率。为此，报喜鸟自主开发了MTM 个性化订单系统，将客户需求细化到面料、风格、尺寸与场景，并将需求数据录入订单系统，自动发至 ERP 和 PLM 系统中排产，仓库按“批次”备货，细化到了每一件。
3）建立自动化大规模生产流水线，克服西服工序繁多问题。当拥有足够多的数据基础和先进的算法系统后，接下来需要把数据应用到指导大规模智能化生产上，但西服多达 385 道工序流程，对产线智能化能力要求很高。报喜鸟与供应商“衣拿”共同研发基于报喜鸟逻辑的个性化定制的服装吊挂系统，投入大量费用反复试验和磨合，寻找产线、工位与吊挂排布的最优解，产线不断优化。二期建设的时候，智能产线已实现不同部件并行生产，大幅提高生产效率。
多年经验和数据积累叠加智能系统投入，报喜鸟定制业务效益形成较好优势。凭借早期积累的丰富的私人量体定制业务经验、近 20 年精湛的生产工艺技术、全国800 多家零售渠道网络、300 多名量体师和数十万消费者量体形成的数据库，配合新建的智能化流水线和多年技术投入，报喜鸟定制业务效益相比2014 年以前大幅提升，交期从原本 15 天缩短至 7 天，生产效率提升50%，产品质量合格率从95%提升至 99%，物耗、能耗各下降 10%，精简人员 10%。目前报喜鸟定制业务占品牌收入接近 30%，定制业务优秀的数字化能力很好地提升公司库存管控能力，报喜鸟公司存货周转天数从2015 年的421 天下降至2021年的 237 天。
景气品类、新零售渠道打造第二增长曲线，主品牌焕发新生机过去
26 年，报喜鸟主品牌一直致力于研发西服版型、革新制衣技术，从挺柔西服、全麻衬西服、抗皱西服到轻正装、商旅西服，致力于打造适合中国人版型的西服，满足新世代着装需求，而与此同时，传统西装领域增长乏力、竞争激烈。2019年报喜鸟正式推出轻正装系列，品牌向年轻化、时尚化、运动方向拓展，收获良好的反响，并顺应新零售趋势，公司积极开拓线上渠道，加强抖音直播营销。
（一）代言人方面，与张若昀合作，品牌形象向年轻潮流转向。在成立初期，报喜鸟聘请任达华担任品牌代言人，借助广告语“我爱报喜鸟”以及影星任达华的影响力，品牌知名度急剧攀升；2006 年，报喜鸟聘请影视歌三栖明星任贤齐担任新的形象代言人并实现品牌战略的成功转型，将新的品牌定位在30~50 岁的中产阶层；2020 年，围绕品牌年轻化和时尚化，报喜鸟聘请张若昀作为品牌代言人，张若昀沉着冷静、温文尔雅、成熟稳重、有个性的气质，与报喜鸟品牌风格和理念高度契合，新代言人的加入又为品牌注入了潮流、时尚新元素。
（二）产品方面，开拓轻正装、联名、运动品类，打破传统西装认知，瞄准年轻时尚需求。从近几年趋势看，年轻白领穿衣越来越偏好休闲舒适和个性化彰显。轻正装和运动西服的推出既能满足商务社交场合的着装要求，又能很好地满足时尚、休闲、舒适、个性化需求，打破传统西装千篇一律的认知，同时又因其更高的性价比，广泛为受到年轻人的喜爱。从猫旗上主流价格带看，轻正装、运动西服普遍在1000~1500 元，线下约为 1500~2000 元，性价比高于传统西服套装（3000 元左右）。凭借上述优势，短短 1~2 年时间，轻正装和运动西服产品线迅速增长，目前已占报喜鸟主品牌整体收入 8~10%（占西服类收入 15~20%），顺利成为第二增长曲线。
第一，轻正装系列：面料和工艺升级，打造“商务 运动休闲”感。2019年报喜鸟“轻”正装系列上市，“轻”的含义是自由自在、放松无束缚。报喜鸟轻正装系列在原有面料、工艺基础上进行技术升级，打造运动休闲感，让男士可以减少商务着装的束缚。从面料上看，轻正装采用轻柔弹力羊毛面料，减轻上身束缚感。从工艺看，轻正装系列在原有工艺上的基础上升级轻结构与无结构工艺，打造男士轻量感着装体验，将胸衬与垫肩设计轻薄化，很好地呈现简洁感西装线条与自然肩型。2021 年报喜鸟进一步推出商旅便西，从箱中拿出“抖一抖”就能平整，具有易打理、适合多种场景优点。轻正装因为轻便舒适、容易打理、性价比高、年轻时尚等特点，深受年轻职场白领欢迎。
第二，联名系列：融合时尚国潮元素，广泛吸引年轻人关注。2020 年报喜鸟联合中国设计师先锋品牌 PRONOUNCE 合作推出限量系列“无限喜”，PRONOUNCE设计师周俊与李雨山从报喜鸟文化基因中的核心元素“喜”，提取中国文化中美好寓意——囍，融合 PRONOUNCE 的 DNA 元素无限符号∞，造就既有原始几何美感又有工业感层次的“无限喜”视觉元素。报喜鸟 x PRONOUNCE 联名系列的色彩运用打破了传统男装常用的古板调色板，材质上选择新颖的丝质精工面料、环保皮革、抗皱羊毛等，同时采用面料立体薄绗棉和手工艺感的线条饰边。联名系列以一种新的形式把传统中国文化中的民族元素应用到服装上，打破刻板印象的同时又增添国潮元素，广泛吸引年轻消费者关注。
第三，运动西服：打破传统，拓宽应用场景，提升消费频次。2022 年公司通过凤凰尚品视频号“我们正当红”直播活动，发布公司新产品线运动西服，运动西服打破传统西装条条框框，且定位偏功能性和运动的景气赛道，深受年轻白领追捧，很好地解决传统西服消费频次低、应用场景较少、群体较窄的痛点。
3）积极发展电商和新零售渠道，通过布局小程序和社群扩大私域流量池
公司的线上销售除通过传统三方平台外，还积极推进微商城小程序“凤凰尚品”，大力发展直播电商。报喜鸟通过视频号、小程序、不同直播平台等数字化工具，形成“电商 社群”两条销售线路，推动公域流量向私域流量的存量转化。电商重心向短视频和直播转移，大力发展社群私域。2019 年，报喜鸟开始积极筹划私域领域的布局，通过组建新零售事业部、搭建官方小程序商城，尝试社群玩法和社群矩阵布局，2020 年底已拥有 2000 社群，积累了稳定的私域池流量。2021 年，报喜鸟新零售事业部将工作重心向短视频和直播赛道转移。以2021年3 月的 25 周年庆活动为例。在社区营销方面，报喜鸟店全体员工转入线上小程序零售，依托微信生态强大的用户基数，在整体的传播/裂变路径上形成与其他直播平台优势，并在朋友圈、社群、小程序构成完整闭环，强化私域布局。最终，报喜鸟直播战报数据显示，周年庆活动期间，全体导购累计直播1165 小时、观看量超 1300 万、互动数达 845 万、线上线下销售合计突破5000 万元，周年庆活动营销的成功很好地展示出报喜鸟做电商直播的能力。2021 年公司线上收入 6.8 亿元，2018~2021 年，复合增速为29.7%，占收入比重从 10.4%提升至 15.7%。
发展简史：卡位景气领域，精心培育下品牌在中国市场快速成长
发展历程：品牌、产品、渠道共同发力，英伦风品牌从水土不服到快速崛起。2000年，韩国 LG 集团创立哈吉斯，品牌标识源于英国皇家猎犬图案，象征着英国贵族的传统和荣誉。2007 年哈吉斯进入中国市场，最初与高尔夫运动联系一起。2011年报喜鸟正式运营哈吉斯，2012 年哈吉斯在中国组建自主研发团队，在产品的设计和开发上最大限度地满足中国消费者的要求。 哈吉斯积极拓品类、自创 IP、推出跨界联名系列，并通过巡展提升品牌影响力；在渠道上，哈吉斯进驻高端购物中心并打造线上线下全渠道运营体系，坚决关闭业绩不达标低效店、开拓奥莱处理过季商品。十年来凭借纯正的英伦传统风格，高品质的面料和精致工艺细节，逐步在中国积累了一大批高净值客户。2017~2021年哈吉斯收入复合增速为 22%，目前在中国已拥有400 家门店，2021 年收入规模达到 14.5 亿元。
成功之路复盘：英伦风基因，高质量“营销 产品 渠道”全方位布局，品牌影响力初具
我们认为哈吉斯在中国的成功发展主要得益于独特的英伦基因、景气的定位、品牌调性成功培育和强大的产品力。
（一）受益于英伦风服饰风靡，哈吉斯独特的风格助其快速发展。英伦风指的是“英国的风格”，在 18 世纪早期从皇室中出现和兴起。传统的英伦风服饰高贵优雅、经典古朴、简洁自然，并拥有精致的剪裁，考究的做工。进入21 世纪，英伦风被赋予了更多时尚和个性的元素，男装设计大胆运用多变的印花、格子图案来柔和男性硬朗的风格，女装则偏简约。英伦风服装将法式的浪漫和韩系的气质相结合，展现出浪漫、精致的气质美，因此能风靡全球，经久不衰。哈吉斯定位中高档英伦风格，同时综合了当今国际流行的色彩与适合亚洲人的版型设计，精选优质面料，经典的英伦风展示大不列颠贵族家庭的高贵外表，同时又加入率真、自在时尚元素，重新诠释当代英式贵族优雅。品牌整体定位追求时尚品味的 25~40 岁新锐人士，受益于产品的高品质以及独特、景气的市场定位，成立后经过几年的发展，哈吉斯便跻身于一线休闲品牌。
（二）研发实力保持领先水准，组建自主设计团队，版型设计更符合中国人身型。1）从产品设计方面看，品牌于 2007 年进入中国市场，起初与高尔夫运动联系一起。初入中国前几年，哈吉斯 遇到了水土不服的问题，例如，韩国热卖的商品在中国不受待见、韩国的交货周期和中国不同步、中国市场需求变化更快。要解决这些问题，在中国组建独立的研发设计团队十分关键。2011 年报喜鸟获得哈吉斯品牌独家商标代理权，2012 年总部给予哈吉斯中国的自主研发权，由哈吉斯遵循韩方季度开发主题，结合国内市场需求进行自主研发。哈吉斯顺利组建研发团队，包括设计师、版师、面料师、工艺师等在内有近40人。研发团队的成立让 哈吉斯 能够在把握流行趋势的基础上更好地立足于中国市场，在产品的设计和开发上最大限度地满足中国消费者的需求，与同类国际品牌相比，哈吉斯版型更符合中国人的身型，因此迅速地占领高净值顾客的心智。3）从研发和品质方面看，产品从原料环节就遵循“品质为先”的原则，面料部门会与供应商联合开发面料，并指定供应商挑选优质面料，例如，在棉、精仿羊毛、雪纺等常用的面料中，哈吉斯都是精选全世界最优质的供应商。
（三）全方位高质量营销、拓展女子和年轻品类，品牌调性和影响力快速建立。2012 年搭建本土研发设计团队后，提升哈吉斯在中国的影响力则成为重中之重，为此哈吉斯在营销上开展顾客亲自体验品牌文化的俱乐部、以伦敦艺术项目为代表的高质量文化营销活动，不断强化品牌英伦基因并注入时尚新生命力；在产品上开拓年轻系列和女子品类，逐步提升品牌知名度和美誉度。
1）开展主题巡展、举办设计大赛、跨界合作、伦敦时装秀等强化品牌基因
积极在商场举办巡展，宣扬品牌基因、提升品牌影响力。2013 年，哈吉斯试水线下主题巡展活动，例如“千寻之冠”，“飞屋城堡”等，现场布置成皇冠和城堡的场景，极好地凸显品牌蕴含的英伦基因。巡展有效地提升品牌知名度，哈吉斯每年巡展场次从最初的 10 场增加至 50 场，每场持续时间一周左右。以销售表现最好的门店为例，巡展当月的销售额能占全年销售的约20%。举办主题比赛挖掘新锐设计师、跨界合作艺术家，并实现高质量和高粘性推广。2015 年，哈吉斯启动了两年一届的“原创潮流插画设计大赛”，以特定主题征集新锐插画设计师的作品，吸引了国内外知名艺术院校学生和新锐设计师报名参加。2017 年，哈吉斯举办“千寻之冠”原创插画设计大赛、艺术家跨界合作、明星同款、看点播报、主题等活动，大大增强了会员互动和会员粘性。先后在伦敦、上海举办时装秀活动，强化英伦基因，加大品牌曝光度。2019年，以“BACK TO LONDON”为主题，回到品牌灵感来源地-伦敦，举办2020ss春夏时装秀；同年举办了维多利亚格纹产品推广活动、英国Liberty 品牌联合推广活动，重新强调品牌独特的英伦风格和品牌调性，同时在国内举办第三届中国原创潮流插画大赛、品牌巡展等加大曝光量。2020 年，受上海时装周和天猫邀请，开启哈吉斯 2021 春夏上海时装秀，同步天猫双十一资源，增加活动曝光量。
2）获温网锦标赛授权，为英伦风注入高端时尚运动元素，并签约代言人陈都灵
从李娜夺冠开始，中国人对网球的关注度越来越高，很多人开始接触和了解网球。2018 年，哈吉斯获得了网球四大满贯之一——温布尔登网球锦标赛的授权，推出了温网跨界系列，包含网球 Polo，短裤、网球连衣裙等。网球是英国中产绅士骨子里的孤独美学，恰恰与洋溢着浓郁英伦风情的哈吉斯品牌高度契合，此次合作极好地提升了品牌调性和影响力。 2022 年 5 月 25 日，哈吉斯官宣陈都灵为品牌形象代言人。陈都灵灵动清新的形象，完美适配哈吉斯的夏日全新 HRC 系列，给消费者呈现全新的感觉，代言人的加入为品牌吸引到更多年轻消费群关注。
3）新增年轻系列和女子品类，拓宽品牌覆盖面
女子系列：2015 年哈吉斯开始加大女子系列的投入，制定未来实现男装与女装销售业绩各占 50%的目标。2016 年拓展女装独立店，精准定位高端时尚休闲女装市场。之后哈吉斯逐步发展女装规模，促进男女装货品比例与结构更加合理化。年轻系列：2017 年，推出针对年轻时尚消费者的自有IP Phiz 系列以及与RAMDANE的限量合作系列，提升了品牌在偏年轻消费者的知名度和影响力。在打造自有IP的同时，哈吉斯 还尝试通过与艺术家、超级 IP 和新锐设计师的跨界联名活动，同年哈吉斯 携手法国传奇艺术家 Ramdane Touhami，推出了哈吉斯x Ramdane限量合作系列，吸引年轻消费者关注。
（四）进驻高端渠道保护品牌调性，近年通过新媒体营销和电商开拓下沉市场
早期借助主品牌渠道资源快速拓展。哈吉斯进入中国后借助报喜鸟渠道资源迅速开设网点，2012 年末哈吉斯共有 144 家网点，单店面积接近100 平米。2014年，哈吉斯品牌开始注重渠道质量，优化正价店和奥莱店的配比、坚决关闭开业满3年零售额仍不能达到预期的网点。2015~2019 年，哈吉斯继续保持快速拓店的趋势，门店数从 230 家增长到 392 家。
下沉市场渠道覆盖面不足，近年通过新媒体营销和电商开拓三四线。哈吉斯对渠道质量和单店店效要求更高，与定价略高的比音勒芬相比，哈吉斯门店在一线和新一线城市占比达到 45%（比音勒芬为 34%），在三线及以下城市占比为24%（比音勒芬为 44%），因此哈吉斯对下沉市场的覆盖范围不足。2016 年，哈吉斯利用互联网加强品牌推广，定期根据社会热点及时跟进品牌宣传。2019 年，哈吉斯加强新零售销售部建设，开设微信小程序商店。哈吉斯线上销售占比约 20%，在一些尚未覆盖门店低线城市，线上则能弥补相当一部分需求。
成长性：对标比音勒芬，哈吉斯潜在消费群、渠道开拓空间广阔
从产品风格、价格定位和消费群来看，哈吉斯与比音勒芬、LACOSTE、Tommyhilfiger 相似度较高。我们认为，虽然比音勒芬和哈吉斯在品牌影响力上不如LACOSTE、拉夫劳伦、Tommy hilfiger 等海外品牌，但由于长期深耕中国市场、拥有本土化研发设计团队、版型设计上针对中国人特定的身材和偏好，因此产品力上相对主要面向全球市场的海外品牌更有优势，品牌在中国成长前景较好。1）哈吉斯：以经典英伦风为主，展现大不列颠贵族家庭高贵风格，在此基础上加入年轻时尚元素，重新诠释英式风格优雅，定位总体偏向商务休闲，2018年与温网合作、2022 年布局高尔夫领域；2021 年末门店数401 家，零售额约18亿元。2）比音勒芬：于 2003 年成立，成立之初专注高尔夫运动服饰，并向高端时尚和生活系列延伸，秉承高尔夫奢华品味与高贵品质，精准卡位高端时尚运动细分赛道，影响力持续扩大、占领国内下沉市场高端消费者的心智，比音勒芬运动属性比哈吉斯更强，目前拥有 1100 家门店，2021 年零售额约39 亿元。3）法国鳄鱼：1933 年成立，邀请网球冠军代言。不断革新，逐渐成为体现法式优雅，倡导生活艺术的品牌，目前旗下涵盖网球、高尔夫、生活等系列。2018年全球销售额 31 亿欧元，在中国拥有 415 家零售网点。4）Tommy hilfiger：1985 年成立，以男装设计起家，定位美国中产阶段时尚人群。品牌崇尚自然、简洁的风尚，同时设计理念中无不渗透出青春的动感活力，与美国本土的风格特点十分和谐，受到年轻一代美国人的热爱。目前品牌在全球零售额 42 亿美元，在中国拥有约 400 家零售网点，销售额8.9 亿元人民币。
下面我们选取与哈吉斯产品风格类似、定位相近，同在中国市场深耕且颇有成就的高端时尚运动细分龙头比音勒芬对标分析。从多维度探讨哈吉斯的成长空间。据测算，2021 年哈吉斯零售额 18.4 亿元（比音勒芬为39.3 亿元），哈吉斯线下门店数 401 家（比音勒芬为 1100 家），若对标比音勒芬，哈吉斯还有1 倍以上成长空间。
（一） 从价格定位看，哈吉斯价格区间中枢低于比音勒芬400 元左右
从价格带看，哈吉斯 0~500 元，500~1000 元，1000~1500 元，1500 元以上的销售额占比分别为 11.7%/61.3%/13%/14%，价格区间中枢接近750 元，高于Tommy，与LACOSTE 接近，而相较比音勒芬低 400 元左右。
（二）从品类上看，哈吉斯男女品类结构更均衡，鞋类仍然是空白领域
哈吉斯男装、女装占销售金额比重分别为 68%和 32%，男装占比与LACOSTE相近，大幅高于比音勒芬和 Tommy。相对而言，除了在鞋类领域仍然空白外，哈吉斯男女结构更均衡、所能覆盖人群理论上较比音勒芬更广。
（三）从中国高净值人群看，轻奢品牌潜在消费群仍有广阔提升空间
第一，中国拥有新中产 1000 万户以上，服装消费更偏好中高端和轻奢品牌。据胡润统计，2018 年我国中产阶级家庭户数有 3321 万，新中产家庭户数超过1000万（新中产指一线城市家庭年收入 30 万以上，其他城市20 万以上，且不超过150万，同时家庭净资产超过 300 万）这些新中产平均家庭年收入65 万元，相对无房贷压力，因此他们对于服装消费越来越不满足于普通“物有所值”，他们关注品牌的功能和潮流属性、所能彰显的身份地位等。据胡润调研统计，在服装上，50%的新中产偏好消费中高端品牌，24%偏好轻奢品牌。第二，中国个人可投资产超 1000 万的人数双位数增长，2021 年预计近300万人。据《中国私人银行业报告》，我国高净值人群（个人可投资资产超1000 万的人数）从 2014 年的 104 万人增长到 2020 年 262 万人，维持16.6%的复合增长，并有望在 2021 年增长 13%至 296 万人。 2021 年比音勒芬实现零售额约 40 亿元，拥有 VIP 会员人数仅70 万（买过一次比音勒芬的服饰并注册便可成为会员），而中国高净值人群、新中产、中产的人数是比音勒芬 VIP 会员的数倍且保持快速增长。2021 年哈吉斯实现零售额仅17亿元，从潜在消费群来看，对标比音勒芬，我们认为哈吉斯具有十分广阔成长空间。
（四）哈吉斯品类结构更均衡、价格定位更低，未来下沉市场渠道拓展空间广阔
城市分级和门店统计：我们首先按照 2019 年人均社零（排除疫情干扰）0~7.2万/人，把全国地级城市和主要省直属县级市划分为12 个等级（1 级最高，12级最低）。再分别根据比音勒芬和哈吉斯官网披露的门店分布位置，统计每个城市人均社零、公司现有店数、每百万人店数等指标。 哈吉斯店效和坪效均显著高于比音勒芬，主要体现在渠道分布定位差异。哈吉斯门店月坪效（3220 元/平米）相较比音勒芬显著更高（1998 元/平米），因此，即使门店面积较小（哈吉斯平均为 123 平米，比音勒芬为160 平米），哈吉斯单店月零售额仍然达到 38.6 万元，高于比音勒芬的 31.5 万元。单店零售的差距与品牌渠道分布定位有一定关联。比音勒芬总体门店分布与全国社零分布比例接近，而哈吉斯在 1~5 级城市门店分布比例显著高于社零占比（1~5级城市占全国比重，哈吉斯门店为 78%，社零总额为55%，比音勒芬门店为56%），可见哈吉斯在高线城市、高端渠道深挖力度更大。
对标比音勒芬，哈吉斯下沉市场深挖空间广阔，线上订单分布将指导未来下沉市场布局。无论是从哈吉斯目前的男女品类结构看、还是从哈吉斯价格定位看，理论上哈吉斯可覆盖的潜在消费群更广。而 2021 年末哈吉斯仅401 家门店，距离比音勒芬 1100 家有近 700 家差距，主要差距在于哈吉斯在下沉市场仍然空白，这部分市场仅能由电商做一部分弥补，而远未能满足潜在消费者需求，目前品牌正通过分析线上订单的地区分布来指导未来在下沉市场开店计划。从比音勒芬的渠道分布可见，中国下沉市场不乏消费力强劲的消费者，随着未来哈吉斯品牌影响力的提升，中低层级城市可深挖的空间十分巨大。
假设前提
我们的盈利预测基于以下假设条件：
1、收入：预计 2022~2024 年分别 49.2/57.3/65.4 亿元，同增10.5%/16.5%/14.0%1）报喜鸟品牌，预计 2022~2024 年收入分别增长 6.6%/12.3%/9.7%。参考公司发展规划，考虑到 3~5 月疫情对开店进度影响，我们预计主品牌2022~2024年开店增速分别为 3%/3%/2.5%，单店收入预计增速为 3.5%/9%/7%。2）哈吉斯品牌，预计 2022~2024 年收入分别增长 10.8%/23.1%/19.3%。参考公司发展规划，考虑到 3~5 月疫情对开店进度影响，我们预计哈吉斯开店增速分别为4.5%/8.5%/7.5%，单店收入预计增速为 6%/13.5%/11%。3）宝鸟根据上半年收入增速情况和下半年订单预期，2022 年预计收入增速在23%，2023 和 2024 年分别假设为 17%和 15%。
2、毛利率：预计 2022~2024 年分别为 62.5%/63.5%/63.3%。2022 年毛利率预计下滑至 62.5%，主要是由于毛利率较高的直营渠道收入占比下滑，预计2023年渠道结构恢复到正常水平，毛利率 63.5%，同时我们预计公司未来将多开加盟店，因此预计毛利率会呈现小幅下滑趋势，假设 2024 年为63.3%。
3、费用率：假设 2022~2024 年管理和研发费用率基本保持稳定，财务费用率则根据经营活动现金流净额预期预计为-0.7%~-0.8%。由于公司上半年疫情期间费用管控力度较好，且费用率较高的直营收入占比下滑，因此预计2022 年销售费用率下降至 39.5%，同时我们预计公司未来将多开加盟店，因此预计销售费用率呈现小幅下滑趋势，假设 2023~2024 年分别为 39.3%/38.8%。
4、其他经营收益率：由于 2022 一季度其他经营收益率达到3.1%（政府补贴较多），假设 2022 年全年经营收益率为 0.5%，2023~2024 年保持在0.2%左右。
5、所得税率：预计在 2022~2024 年所得税率为 25%。
6、归母净利润：预计 2022~2024 年分别为 5.5/6.8/8.0 亿元，增速分别为17%/24%/18%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误
