创业与融资大概是目前年轻人对未来最向往的生涯发展模式，大家每天想新的Idea，努力开发新技术，希望能找到新方法或新产品来满足市场需求，接着再想方设法地将这个旷世奇想传达给投资人，期待能顺利融得种子资金，获得第一根火柴，点燃创业之路。

只可惜，最后的结果，大多数的创业者都成了卖火柴的女孩，只能在燃烧一根根火柴的微弱光线中，看到自己幻想中的未来，最后柴尽幻灭，没几个人能真正蜕变成浴火凤凰。

《创业失败的教训》提到是从0到1的创业路程，但如果公司想做大，B轮之后以至于IPO才是从1到N的长途跋涉。

先来看B轮这道槛：可以说，如果种子轮和A轮像是谈恋爱，B轮则是现实的婚姻。

一般来说，公司在种子轮的时候往往只有粗糙的原型，到A轮则只得到初步的市场检验（下载数、月活跃用户数、众筹预购等），营收都还不稳定。由于缺乏足够稳定的数字，这两轮的估值往往是创业者和多方投资人之间的谈判协商结果。

如果公司能成功融到B轮，进而往后C轮甚至更多，此时公司商业模式通常已经获得证实，营收成长的趋势已经明显可见，这时投资者只要能评估出公司将来出售的总额是否能高于自己通过优先股投资的金额加上复利回报率的一定倍数以上，就能放心投资。这也是为何过了C轮之后创业融资就会变得相对容易，因为不只风险资本基金可以注资，讲究现金流的PE基金甚至是资产管理公司都可以做为另类的资本提供者。

反观夹在A轮和C轮之间的B轮，可能是最难投资、也最难融资的一轮。

此时创业公司已经获得一定产品市场匹配度，并且开始展露成长的潜力，因此估值已经抵达一定水准；另一方面公司的营收还没抵达规模经济，因此仍持续需要大量外部资金支持，但光靠这阶段的营收和客户数字，仍然很难根据金融理论进行风险评估和折扣现金流的基本面估值分析，因此在B轮很容易出现谈不拢的情况。

就像文初说的，任何一个创业刚开始只有好的Idea和团队，谋划着颠覆某个产业的愿景，从而获得大家都开心的估值。一但到了B轮，就得开始回答现实的问题：客户成长如何？有多少是健康的成长？客户贡献营收为何？客户流失率？客户获取成本？客户LTV？毛利率？等等。

如果创业公司在A轮时估值过高，拿不出足够成长性的数字，B轮就会非常麻烦。因为在优先股的设计下，创业者就算认清事实，愿意做估值下调的B轮，但A轮投资者可能无法接受，或者会触发很难看的反稀释条款。而新的投资者仍然可能会觉得多一事不如少一事，与其要去做复杂的估值下调轮（Down Round），不如去看看其他股份结构比较干净的创业。

这就是风险投资的特色：融资的每一轮都和下一轮有相关，如果在融A轮时没有事先理解B轮投资者到时的期望会是什么，那么创业者很容易就会选择高估值，不知不觉间把自己未来的路堵得只剩小缝。

不要太斤斤计较种子轮和A轮的估值，因为真正的稀释会发生在B轮，下面我们举个简单的例子——

假设有一家创业公司在A轮时融资$2M，而有两组投资人愿意投资，一组是顶级风险资本家，但估值较低，为$8M，另一组是跨国大企业的投资部，为了击败顶级风险资本家而愿意给予$10M的较高估值。在这两种情况下A轮之后的创始团队和种子股东持股比例个为75%和80%：

我们可以看到，获得顶级风投的公司，在A轮后虽然持股比例较低（75%），但在风险资本家的协助下，公司聘得经验丰富的人才，营收从一年前的$3M成长100%为$6M。由于这样高速的成长，使得B轮投资人愿意以较高的倍率（10倍）进行估值，因此B轮估值来到$60M，经过B轮稀释后，原始股东（包含创始团队和种子轮投资者）的持股比例仅仅从75%稀释到68.75%。

相反的，因为贪图较高的$10M估值而接受企业投资部投资A轮的创业公司，在A轮后虽然有了一些和该企业共同开发事业的机会，但这些事业进行缓慢，迟迟无法贡献营收，创始团队靠着自己的拼劲仍然将前一年的$3M营收成长了33%来到$4M；但因为成长速度慢，B轮投资人只愿意用较低的倍率（5倍）进行估值，因此B轮估值来到$20M，经过B轮稀释后，原始股东（包含创始团队和种子轮投资者）的持股比例从80%一口气被稀释到60%，比前述高成长创业的68.75%还低。

比起持股比例，差距更大的是这些持股的价值：高速成长公司的创始人和种子股东的持股价值，是未能获得高速成长公司的3.4倍以上（$41.25M和$ 12M）。

在这个例子里，创始人A轮坚持要$10M而不接受$8M估值，是个很可笑的决定，因为稀释比例真正决胜负的地点在B轮，不能够拿出成长来的话，就会像上面第二个创业公司一样，不只持股比例高低逆转，持股价值更一口气被拉开大幅差距。

当然，如果A轮里面出价$8M和$10M的都是能够协助创业者高速成长的顶级风投，那选择$10M也无可厚非。

但问题就在于，这几年我们看到的往往是创业公司接受企业投资部门（或者超级天使）用较高估值投资A轮，运气好还可能可以低头接受严重稀释以换得公司的存活，运气不好的话乏人问津，徒然坐看资金烧尽。

假设这家公司发展得很好，到IPO的时候又会面临又一次诱惑。实际上，IPO本身并不代表什么，IPO时所融得的资金和上市后的市值远比是否IPO重要。

或者这么说好了：如果一家公司上市当天融得两千万美元，首日市值为两亿美元，那这样的上市意义是有待商榷的——因为过去几年中有无数的创业公司在B轮或C轮就能轻松以这样的估值融得这样的金额，而且还不用扣除高额手续费给投资银行。

熟悉这几年创业风潮的读者可能会质疑：哪有公司用两亿美元市值上市的？也太低了吧？事实上不但有，而且还很多。

IPO真正的目的，除了让创业公司能够融得在私募市场融不到的金额外，更在于创造流动性。让创始人、员工和投资人能够在一个公开市场上出售股权，也让公开市场投资人有机会投资公司。

但一家上市公司如果市值不高，交易量也一定低，流动性一定严重不足。理由很简单：股票要有足够交易量，必须要有足够的专业投资人追踪分析，才能建立对股价的意见，进而从事大量交易。

但追踪分析一家公司的运营情况和建立估值模型是很费力的事情，如果这间公司的市值和交易量不够高，辛苦建立出来的估值模型，只能让自己或者客户进行小额的交易，这对于金融从业者来说是很不划算的事情。同样的精力如果花在分析苹果或者脸书这样的高市值和高交易量的公司，将可以进行上亿美元或甚至十亿美元等级的交易或资产配置，因此可想而见大多数的证券公司或者避险基金都会把精力花在市值够高、交易量够大的上市公司上。

低市值的上市公司也因此很容易落入恶性循环：越没有投资人追踪分析，就越没有成交量，越没有成交量就越没有投资人追踪分析，最后沦为僵尸股。

如果是成长缓慢且主业现金流为正的公司，在市场上当僵尸股并没有太多问题，顶多就是股价容易被炒手锁定，没事就来个炒高灌低，徒然让员工每天心情做云霄飞车而已。

但如果是以低市值挂牌，那问题就大了。

试想如果一家创业公司，风险资本家前后投入一千万美元，占有四成股权，然后这家创业公司几年后挂牌上市了，市值为五千万美元。乍看之下风险资本家持有的四成股权代表的是两千万美元市值，也就是投资翻倍，回报率好像还不错。但问题是这两千万可能是无法变现的，因为市值太低，追踪的投资人少，交易量也少。然后在这么少的交易量下，公司四成股权要全部换手，更是难上加难。就算真能有足够买家，也肯定会造成公司股价大幅波动。

到头来，这样的上市无法为创始人、员工以及风险资本家创造必要的流动性，只不过是把手上没有流动性的私募股权换成同样没有流动性的上市股票，然后名片上可以自我安慰地印上交易代码而已。更糟的是，许多私募基金的合约都规定不能购买上市公司股票，因此选择以低市值上市的公司，不只无法在低流动性的公开市场上融得资金，也自断从私募基金手上融资的可能。

如果真是这样，不如将公司以现金出售给大企业，一方面入袋为安，另一方面大企业多半有战略考虑，比较愿意出更高的价格收购目标——就像年初思科用37亿美元的价格现金收购AppDynamics，这个金额据说是马上就要上市的AppDynamics预估市值的两倍。虽然在新闻报导中，被采访的员工宣称对于此宗收购案有所不满，认为公司自己独立上市将能成长茁壮成更大的企业，事实上在大笔现金打入他们银行帐户的那天，我相信他们心里是截然不同的感受的。

最后，我们前面提到IPO的目的除了为股东创造流动性，另一个目的是便于在公开市场融资。

但有没有可能不缺资金，但只为了创造流动性而上市呢？

这样的上市方式将会面临几个问题，首先就是上市股价如何决定。

不管人们怎么批评投行，他们在一家公司上市的过程中扮演了相当关键的角色。他们会针对公司的运营和未来的预期成长，进行详尽的分析，然后提出估值模型以及建议股价范围。

有了估值范围还不够，因为没有买家的股价是没有意义的，因此接下来投资银行家就会陪着公司团队进行马不停蹄的路演，接连不断地与机构投资人开会，介绍公司情况和上市预期，回答各种问题等。每一场路演会议结束时，投资银行家就会立刻开始私下向机构投资人询问认购意愿（价格和数量范围），根据积累的投资人的认购意愿，投资银行家将会逐步掌握IPO是否能成功，以及价格应该落在哪里。

认购意愿虽然没有强制性，但就像金融业的许多环节一样，没有机构投资人会在没有很好的理由下出尔反尔，赔上自己的信誉，所以通常路演过程可以协助投行建议团队适当的上市价，并开始分配认购的额度。这整个过程在投行的术语是“Book Building”，除了能确保首次发行成功，通常可以给予上市股价一定的信心支撑，让公开市场的投资人能根据上市价进行较高或者较低的出价，不用凭空乱猜。

少了这个路演和Book Building的过程，公开市场的投资人（包含法人和散户）将只能根据上市申请书的内容，和各种可以获得的公开资料，自己进行估值。但估完值后是不是有别人有类似的估值意见就没得准，因此真要进场交易也绑手绑脚、半信半疑，可以想见股价和交易量将会有严重波动。

另外一个问题是：一般IPO上市多半伴随锁定期，既有股东在上市后三个月或半年内无法出售部分或者全部股票。这是因为原股东拥有大量私人公司的内线信息，相对于公开市场的投资人有着信息上的优势，为了保护公开市场的投资人，一定都会有锁定期。在锁定期间随着公司股票在市场上交易，股价上上下下，公开市场投资人对公司的公开运营有更多理解，也获得对公司股价的一定共识后，既有投资人才能开始出售手上持股。

但如果真的不发行新股而直接上市，就变成既有股东出售手上股票的大部分（甚至全部）给公开市场投资人，锁定期等于不存在。公开市场投资人是否愿意接受这样信息严重不对称的交易，或者接受交易但股价大打折扣，又或者成功上市后股价高度波动，以致于引来证监会调查是否有内线交易等，都是不确定性很高的事情。

在这个资本交战的行业中，创业者往往需要更大的格局和眼界，才能避免因为短期利益而损失长期利益，慎之。

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