（报告出品方/作者：国盛证券 张金洋 杨春雨）
一、健民集团：焕发新生的特色中成药企业1.1 四百年叶开泰，今日健民集团
健民集团，始创于1637年，原名“叶开泰”，解放前便享有“初清三杰”、“中国四大药号”的美誉。1953年，叶开泰号制药部分被改造为“武汉市健民制药厂”，2004年在上海证券交易所上市（A 股代码 600976）。
健民集团以发展中医药为核心，以儿科产品为特色，已成为全国重点中药企业和小儿用药生产基地，并设有国家企业技术中心、企业博士后科研工作站和儿童药物研究院，具备完善的自主研发能力。
公司为中华老字号企业，拥有“健民”、“龙牡”、“叶开泰”三大品牌。
公司入选“中国最有价值品牌500强”，综合实力跻身全国医药企业百强之列。集团产品资源丰富，品类结构完善。
钻石单品“龙牡壮骨颗粒”，是治疗儿童不爱吃饭、发育迟缓、夜惊多汗和儿童补钙的品种，上市30多年来，创造了累积销售300亿袋，健康三代人的奇迹。
1.2 实控人背景深厚，公司持股相对分散
实控人控制两家上市药企，健民集团持股相对分散。
公司控股股东为华立医药集团有限公司，直接持有公司25.09%股权；实际控制人为汪力成先生，通过华立集团控制公司29.41%股权；汪力成先生现任华立集团股份有限公司董事局主席，全国工商联第十二届执行委员会常务委员、中非民间商会第三届理事会会长、全球浙商总会副会长；同时也是另一家医药上市企业昆药集团的实际控制人。
除华立系股东外，健民集团其他单一股东持股比例均为超过4%，持股相对分散。
公司业务核心为医药工业，分布在母公司和子公司叶开泰国药中，另有医药商业、医疗服务、商业服务等业务，医疗服务业务依托健民和叶开泰品牌，目前正在模式打造阶段，未来可能成为新的增长动力。
激励助推主业加速增长。
公司2021年对董事长在内 7 位高管实施股权激励，授予106.24万股，价格13.89元/股，解锁条件为21-23年剔除大鹏投资收益归母净利润相比2020年增长不低于20%，44%，72.8%。
21H1，公司已超额完成21年全年业绩，后续大概率将延续高增长势头。
公司参股33.54%的联营企业大鹏药业，近几年正处于加速发展期，2020年收入4.8亿元，净利润2.9亿元，净利润十年CAGR 41%。
1.3 医药工业为主，儿科用药为核心
公司的业务构成中，工业和商业近乎占比各半，儿科收入占比约21%；从毛利润看，工业贡献了绝大部分，其中儿科毛利润贡献占比52%，为公司自有业务的主要利润来源。
从近 3 年情况看，儿科也是贡献增量最明显的业务板块。
1.4 财务指标近两年明显改善
近两年业绩实现加速增长。2020年公司实现收入 24.5 亿元，归母净利润 1.48 亿元。
自2019年以来，公司利润端增长显著加速，2018-2020年复合增速达35%，2021H1，公司净利润达1.67亿元，超过2020年全年，同比增速192%。
财务指标持续改善。
从近两年财务指标看，公司在毛利率略增情况下，净利率已经由 2019 年的 4.14%提升至 2021H1 的 9.34%，主要是销售费用率和管理费用率得到控制。
在收入加速增长的同时，公司的经营性现金流及应收账款都保持健康水平;ROE 由此前的不足 8%提升至 2020 年的 11.2%；资产负债率 2020 年为 45.3%，处于健康水平。
2.1 儿科用药：健民特色优势领域，龙牡壮骨颗粒潜力 10 亿 品种
2.1.1 我国儿童用药市场规模近 900 亿元，品种缺乏亟待解决
《第七次全国人口普查公报》数据显示，截至2020年我国0-14岁儿童共有2.53亿人，占全国总人口 18.0%。
儿童药物是特指14岁以下未成年人使用的专用药物，儿童并不是缩小的成人，作为特殊的用药群体，他们有自己独特的生理特点。
儿童药物的研发要求也比成人药物更为严格，研发难度和成本也更高，但从定价上却无法得到补偿，这就导致多数制药企业或科研院所对儿童药物的研发积极性不高。庞大的儿童患者群体对安全有效的药物需求量非常大，从而导致儿童药物长期处于缺乏的状态。
据米内网，我国儿童药市场规模2019年已超过872亿人民币，2016-2019年复合增速超过10%，2020年虽然因疫情原因有所下滑，但仍有接近700亿元规模。
据药智网信息，不完全统计下，我国获得批文的产品数约有1.84万个，其中儿童药仅有920 多个产品，约占全部药品数量的约5%。
据全国工商联药业商会的调查显示，国内6000多家药厂中，专门生产儿童药品的仅10余家，有儿童药品生产部门的企业也仅30多家。
2.1.2 健民儿科：特色突出，加速增长
儿科收入加速增长。公司儿科业务是公司近年来增长的主要驱动力，2020 年，公司儿科收入达 6 亿元，2018-2020 年复合增速达 31%，2021H1，公司儿科收入达 4.81 亿元，同比 119%。增长加速主要依靠的是核心品种龙牡壮骨颗粒的放量。
重视儿科用药研发，儿科产品线丰富。
健民集团作为老字号儿童中成药生产企业，一直非常重视儿童药物的研发，研发投入逐年递增，每年投入占比均在工业收入的 3.5%以上。
健民集团联合国内儿童药物研究权威机构，组建工程实验室，儿童药物研究院现有逾 2000 m2的实验室，具备进行新药研究和二次开发所需的工艺研究、植化研究、质量标准研究、稳定性研究等相关仪器设备及工程化研究的设备设施。
目前，健民集团拥有拥有数十个儿童药物品种，其中，龙牡壮骨颗粒、健脾生血颗粒等产品已成为儿科产品知名品牌。
2.1.3 全新小儿龙牡壮骨颗粒，健民加速发展利器
畅销300亿袋的经典药品龙牡壮骨颗粒，其组方以“脾肾双补”的中医理论为基础，由［玉屏风散］、［四君子汤］、［龙骨汤］三味经典方剂加减化裁而来；多种地道中药材结合现代医学研究成果，添加有机钙和维生素 D，起到强筋壮骨、健脾和胃的功效，改善脾胃对营养的吸收功能，补钙同时更注重促进钙的吸收。
针对儿童食欲不振、消化不良、发育迟缓、夜惊、多汗有明显治疗效果。
龙牡壮骨颗粒在 80 年代上市，在儿童佝偻病患病人数与日俱增的环境下，成为风行全国的儿童补益剂，并曾被列为国家一级中药保护品种。
时至今日，龙牡壮骨颗粒创造了累计销售 300 亿袋。
新一代龙牡壮骨颗粒上市，实现全面升级。
随着时代的变化，佝偻病患儿人数明显下降，但儿童缺钙的问题仍是普遍存在，这并非单纯的营养不足问题，更多是由于儿童脾胃不和、补而不吸收导致。
2019年10月，健民集团新一代龙牡壮骨颗粒全新上市。
新一代龙牡壮骨颗粒采用密闭动态提取技术，使药材中的有效成分最大限度提取并保留，单包净含量由之前的 5g 浓缩为 3g，有效成分损失减少，中药有效成份明显增加;全新味觉掩 蔽技术，将新鲜香橙果中提取的天然橙油作辅料，不添加蔗糖，健康安全的天然植物橙油香味恰到好处地平衡调和（经 3000 多名儿童进行口味测试，找到了孩子味觉上“极乐点”，确定了符合98%以上孩子口味的酸甜香橙味）;颗粒制粒使用特殊的高溶解性糊精，对药物有效成分进行包埋，使药物在储存时更稳定，冲调时更易溶解，仅需 30 毫升温水完全溶解药物成分，更方便婴幼儿的服用。
2020 年，龙牡壮骨颗粒凭借科技创新、临床疗效、市场份额及行业影响力荣获《医药经济报》“十三五中国医药科技标志性成果”奖项。
龙牡壮骨颗粒营销改革 提价增效。
自 2020 年起，公司通过实施 OTC 全渠道控销，重构渠道（归拢流通渠道、NKA 直供和培育电商旗舰店），变革销组织架构，优化考核机制，加大数字化营销和精准营销（线上精准投放，饱和攻击，品牌营销直击人心；线下深耕市场，下沉终端，携手连锁开展各项营销活动，助力终端动销），升级龙牡壮骨颗粒产品规格（采用道地药材和全新生产工艺对新一代龙牡进行品质提升），在 OTC 市场大获成功。2020 年，龙牡壮骨颗粒同比销量 27%；21H1 龙牡壮骨颗粒销量同比 90%。
在实现产品新老更替的同时，产品终端价格由原来的 30-40 元（5g*40 袋）提升至约 109 元（3g*30 袋），实现量价齐升；2020 年，龙牡壮骨颗粒收入端增长 75%。
龙牡壮骨颗粒占据 OTC 端儿科中成药 TOP1。
据米内网数据，2020 年，健民集团旗下产品龙牡壮骨颗粒问鼎 2020 年中国城市实体药店终端儿科中成药销量排行 TOP1，销售规模达 4.7 亿元（仅为城市实体药店终端数据，按零售价计算），占据 2020 年儿科中成药补充营养剂用药 90%以上市场份额。
龙牡壮骨颗粒潜力销售规模 10 亿 。
据米内网，儿童药市场在我国药品终端市场的占比不足 5%，市场空间依然巨大；据米内网数据，我国儿童用药市场 2019 年规模 872 亿，2016-2020 年我国儿童药市场化学药销售额占比超过六成，其中营养补充剂的市场份额在 20%以上。
以此测算，儿童化学药营养补充剂 2019 年市场规模至少超过 100 亿。
按照龙牡壮骨颗粒的产品力和品牌力、公司的营销改革、以及产品增长趋势综合来看，该产品至少有望做到 10 亿 级别的产品，甚至有望挑战 20 亿元销售规模。
2.2 其他药品：妇科、特色中药各具亮点，大健康产品尚在培育
除了公司的核心儿科产品，公司的妇科拥有健脾生血颗粒、健脾生血片、小金胶囊等，特色中药产品线主要包括健胃消食片、健民咽喉片、拔毒生肌散等。
其中，龙牡牌便通胶囊、健民咽喉片是龙牡壮骨颗粒外健民集团将重点打造的黄金单品。
2.2.1 妇科：疫情后快速恢复增长
公司的妇科用药板块，2019 年收入达 4.1 亿元，是仅次于儿科用药的板块，2020 年，由于疫情影响，妇科用药收入下滑至 3.25 亿元；2021H1，妇科用药收入快速恢复至 2.16 亿元，预计全年可创出历史新高。
妇科核心品种健脾生血颗粒、小金胶囊增长加速。
健脾生血颗粒是健民集团研发生产的原国家级三类新药，被中华医学杂志发布的《铁缺乏和缺铁性贫血诊治和预防多学专家共识》列入推荐用药。
2021H1，健脾生血颗粒销售 427 万盒，同比 32%，相较 2018-2020 年 5%-10%的增长显著加速。
小金胶囊在此前已经处于平稳期，2016-2020 年无明显增长，2021H1，同比实现 71%的销量增长，预计全年也将创出销量历史新高。
2.2.2 特色中药：便通胶囊为重点潜力品种
公司特色中药产品线主要包括便通胶囊、健胃消食片、健民咽喉片、拔毒生肌散等；2016-2019 年，特色中药实现收入端 14%复合增长，收入达 1.45 亿元，2020 年因疫情因素下滑至 1.18 亿元，2021H1，特色中药收入 0.79 亿元，同比增长 38%，已恢复正常增长。
重点潜力品种便通胶囊，有望复制龙牡壮骨颗粒量价齐升。
便通胶囊以三大经典古方为基础，结合国医大师的临床使用经验，采用白术、肉苁蓉、桑葚、当归、枳实以及少量芦荟组方，纯中药制剂，不含刺激药物，药性温和，让患者通而不泻，达到健脾益肾，润肠通便的功效。
2020年，便通胶囊被中国非处方药协会评为中成药-便秘泄泻类综合统计第二名。从销量看，2020年起，便通胶囊增速从此前的个位数提升至 15%水平，2021H1，销量增长20%。从价格看，目前 48 粒/盒装龙牡®便通胶囊零售价达 99 元，相较此前老包装 36 粒健民便通胶囊约 40 元零售价大幅提升。
我们预计，便通胶囊有望复制龙牡壮骨颗粒量价齐升路径，成为公司新的大品种。
2.2.3 大健康：当前利率水平较低，尚在培育中
公司的大健康品类（其他工业）主要有参桂鹿茸丸、益肾兴阳丸等传统中药和 Vc 咀嚼片、益生菌固体饮料、茁倍高 TM 儿童成长奶粉等产品。
2020年，公司其他工业收入 达 3.3 亿元，2021H1，收入达 1.93 亿元，同比 28.08%；其他工业业务虽然收入体量尚可，但目前毛利率较低，2020年仅为 13%，2021H1 为 25%。
3.1 正在腾飞的健民大鹏，健民集团核心资产
健民大鹏为健民集团联营企业，持股比例33.54%。武汉健民大鹏药业有限公司是一家特色中药企业，湖北省、武汉市高新技术企业，其独家拥有的自主技术体外培育牛黄为国际首创，国家中药一类新药。
健民集团2004年参与大鹏药业重组，成立健民大鹏药业，持股45%，此后经过增资扩股、引入战投后，目前健民集团持有大鹏药业33.54%股权，是其第二大股东；健民大鹏药业第一大股东为武汉大鹏药业，持股比例45%。
健民大鹏药业近年来实现高速发展，利润端表现极其优秀。健民大鹏药业在度过前期产品培育和发展期，2010年后才开始逐渐盈利。
2020年收入4.82亿、净利润2.90亿，净利率60.15%，2011-2020净利润实现CAGR 41%。
健民大鹏药业超高的净利率以及近年来的增长势头，在中药领域上市公司中也仅有片仔癀的核心药品业务能达到相当水平。
3.2 体培牛黄：健民大鹏独家专利产品，媲美天然牛黄
牛黄是中药方剂中重要的一味药，使用广泛。
牛黄为黄牛或水牛的胆囊、胆管或肝管中的结石。如果是在牛的胆囊中产生的，被称为“胆黄”或“蛋黄”，在胆管中产生的称为“管黄”，在肝管中产生的则称“肝黄”。
中医学认为，牛黄有解热、解毒、定惊的功效。内服可以治疗高热，神志昏迷、癫狂、小儿惊风、抽搐等病症，外用则可治疗咽喉肿痛、口疮痈肿、尿毒症等。我国传统名方名药中大量使用牛黄，在4500余种方剂中大约有650余种方剂采用了牛黄。
天然牛黄资源匮乏推升三大替代品，体外培育牛黄优势明显。
由于天然牛黄在中成药中广泛应用、需求量大，但供给确十分有限且不稳定，国家药品监督管理部门自1972年起陆续批准了 3 个牛黄代用品，即人工牛黄、培植牛黄和体外培育牛黄。人工牛黄属于单体化合物等混合制成，虽然价格低廉，但效果与天然牛黄相差较大，无法用于生产临床急重病症用药；培植牛黄总体看质量参差不齐，且难以控制，培养周期半年到一年，产量小，难以规模化生产；而体外培育牛黄不仅生产周期短（约一周），可批量生产，且效果经国家药典委员会认可与天然牛黄等同使用，是理想的天然牛黄替代品。
体外培育牛黄研发历经多年，目前为健民大鹏独家专利产品。
体外培育牛黄是医学泰斗中国科学院裘法祖院士与华中科技大学同济医学院蔡红娇教授呕心沥血 30 年研制而成，1993 年取得中国发明专利。
该技术获2002年国家技术发明二等奖。
1999年，这项专利以约3000万元转让给武汉大鹏药业有限公司。
2005年，武汉大鹏药业、健民集团完成重组。
体外培育牛黄突破了传统中药只能天然生长，不能大规模工业化生产的限制；突破了中药成分，特别是有害成分难以控制的缺陷，解决了我国牛黄难以参与国际市场竞争的问题。
专利延续保证企业长期发展。早在2001年 10 月，大鹏药业在原“体外培育牛黄”专利基础上通过研发创新申请了新的专利。
2021 年，该专利将结束 20 年保护期。多年来企业持续创新，创新成果在原有专利基础上申请了 48 个专利，覆盖生产技术、工艺、设备、外观等各领域，同时加强品牌保护，注册了 80 多个商标。
企业通过专利、商业秘密、行政保护建立了知识产权保护的防火墙。
5 月 30 日，该成果的海外专利申请通过国际专利合作协定(PCT)审查，开启国产创新中药参与国际竞争之路。
体外培育牛黄被国家认可用于在临床急重病症用药中替代天然牛黄。
2004年 1 月 31 日，国家食品药品监督管理局发出《关于牛黄及其代用品使用问题的通知》：对于国家药品标准处方中含牛黄的临床急重病症用药品种和国家药品监督管理部门批准的含牛黄的新药，可以将处方中的牛黄以培植牛黄、体外培育牛黄替代牛黄等量投料使用，但不得以人工牛黄替代；其他含牛黄的品种可以将处方中的牛黄以培植牛黄、体外培育牛黄或人工牛黄替代牛黄等量投料使用。
2012年 12 月，《国家食品药品监督管理局关于加强含牛黄等药材中成药品种监督管理的通知》发布，进一步明确规定处方中含牛黄的临床急重病症用药品种及其他剂型或规格，可以将处方中的牛黄固定以培植牛黄或体外培育牛黄等量替代投料使用，但不得使用人工牛黄替代，药品生产企业应严格按照药品标准投料生产，严禁擅自以其他药材或原料等替代，一经发现将依法严肃查处。
凡生产中使用培植牛黄、体外培育牛黄、人工牛黄替代牛黄，其说明书及标签中【成份】项下应准确标明培植牛黄、体外培育牛黄、人工牛黄。
3.3 牛黄供不应求，体培牛黄市场潜力巨大
3.3.1 天然牛黄供给失衡，全球产量不能满足中国市场
媒体报道，国内天然牛黄供给仅数百公斤，目前需求量约 5000 公斤。据中国医药报 2004 年报道，2000 年以前，我国医药行业消耗的天然牛黄 90%都依靠进口，国家每年投入此项的花费高达近亿美元。
2000 年 10 月以后，为了防止疯牛病等牛源性疾病传入，我国政府禁止进口天然牛黄，天然牛黄走私现象趁势抬头。
目前牛黄渠道其一是国内零星收集到的,此类牛黄品质参差不齐。根据我国黄牛的存栏数和牛胆石症的自然发病率估算，我国天然牛黄年产量只有400～700公斤。
其二是走私牛黄，每年大约在4000公斤左右，走私牛黄来源主要来自巴西、阿根廷等地。
据中国经济时报 2007 年报道，我国市场上的天然牛黄大约 4000 公斤左右是走私牛黄及一些假冒牛黄，其余不足 500 公斤的天然牛黄是靠国内零星收集，因而品质参差不齐。
据湖北日报 2016 年报道，中国中药协会提供的资料显示，我国每年出产的天然牛黄不到 1000 公斤，而传统名贵中成药中的牛黄需求量约 5000 公斤。
此外牛黄在国外市场空间也非常大，特别是在日本家喻户晓，光是日亚和乐天商城中含有牛黄的药品就有 3200 多种。目前，日本垄断了全球三分之一的牛黄。
我们测算，2020 年国内和全球天然牛黄年产量分别为 685kg 和 4404kg。
根据国家统计局和 USDA 数据，国内及全球肉牛/牛 2020 年出栏量为 4564 万头和 29357 万头，近五年增长不明显。
据中国经济时报，千百年来，牛黄一直靠宰牛取得，获得概率只有千分之一、二；据经济日报，每头成石牛仅可获得牛黄 3 克―5 克；同时，据华西都市报等媒体报道国内近年来也曾出现过超大型（重量达公斤级）天然牛黄。
我们假设每年出栏牛成石率为 1.5‰，每头牛牛黄平均获得量为 10g，得出每年国内牛黄产量为 685kg，全球产量为 4404kg。
供给和需求严重失衡，即使把全球每年牛黄产量全部供给给中国市场，仍然面临缺口，历史上存量的牛黄为不可再生资源，也不能满足日益增长的需求。
我们测算，国内 2021 年天然牛黄需求量将达 5480kg，未来 3 年有望保持 25%增长。
测算逻辑如下：
1）从含天然牛黄的产品中筛选出销售最大、最具代表性的安宫牛黄丸和片仔癀。
2）根据米内网公布的城市实体药店终端安宫牛黄丸销售规模、城市实体药店与县乡村实体药店销售比值、实体药店与线上药店与网上药店销售比值推算出整体药店端销售规模，再根据药店终端与医疗终端安宫牛黄丸假设比例测算安宫牛黄丸中国大陆全市场规模。
根据同仁堂国药披露数据测算香港市场安宫牛黄丸市场规模。
3）根据安宫牛黄丸大陆和香港市场规模，平均售价算出销售数量，根据中国药典安宫牛黄丸中牛黄含量计算出大陆 香港安宫牛黄丸牛黄使用量。
4）根据片仔癀公告数据，拆分得出国内及海外片仔癀（肝病核心药品）销售收入；
5）根据片仔癀国内、海外的收入和单价算出销售数量，进行加总，得出总体销售数量，根据片仔癀含牛黄比例得出片仔癀牛黄使用量。
6）以安宫牛黄丸和片仔癀的牛黄使用总量，假设在所有含牛黄药品中占比，得出全市场牛黄使用量测算值。当前大陆与香港安宫牛黄丸目前每年总体牛黄使用量为 2566kg。
根据我们测算，大陆市场安宫牛黄丸 2020 和 2021 年市场规模分别为 52.95 亿元和 68.70 亿元，所消耗牛黄量分别为 1711kg 和 2219kg（测算过程见下表）。
根据同仁堂国药披露数据，2011 年香港安宫牛黄丸市场规模已达 5.2 亿港元，同仁堂占比 94%，预计 2016 年销售规模将达 16.6 亿港元，如按此规模，以及 800 港元/粒的平均销售单价，0.167g/粒的牛黄含量可测算出香港市场安宫牛黄丸每年牛黄使用量在 347kg。
安宫牛黄丸实体城市药店终端销售规模 2021 年将达 36.5 亿，2015-2020 收入 CAGR 超过 25%，2021 预计增长 30%。
目前，产品中含牛黄（天然/体培）的产品中，销售规模最大的当属安宫牛黄丸与片仔癀。据米内网，2020 年，安宫牛黄丸在城市药店市场销售规模达 28.1 亿元，2015-2020 收入 CAGR 25.3%，2021 年预计增长 29.7%，实现加速增长。我们判断安宫牛黄丸市场的快速增长仍有望延续。
我们测算，片仔癀 2020 年和 2021 年消耗牛黄 941kg 和 1266kg。
据片仔癀公司公 告数据及我们的模型拆分，片仔癀（核心药品）2020 年销售收入（出厂价）达 25.4 亿 元，2015-2020 收入 CAGR 26.3%，2021 年销售规模预计达 34.4 亿元，同比 36%。片仔癀核心药品销售数量端，2015-2020也有20% CAGR，2021年预计同比增长30% 。
根据安宫牛黄丸总体牛黄消耗量以及片仔癀整体牛黄消耗量进行加总，2021 年消耗量为 3832kg；考虑到国家药监局规定处方中含牛黄的 38 个临床急重病症用药品种不得使用人工牛黄，其中不乏牛黄清心丸、西黄丸、大活络丸等知名品种，我们假设安宫牛黄丸和片仔癀所消耗在牛黄在所有药品消耗的牛黄（不包含人工牛黄）中占比 70%；则 2021 年国内（大陆 香港）药品消耗的牛黄为 5473kg。
以安宫牛黄丸和片仔癀销售增长趋势看，牛黄的使用量近几年仍有望保持 25%或更高的增速，需求缺口会进一步放大。
3.3.2 需求提升导致天然牛黄价格上涨
天然牛黄价格已突破 50 万元/公斤，人工牛黄虽市场占比高价格却持续下降。自 2016 年底起，国内天然牛黄价格从 20 万元左右持续上涨，2021 年 8 月已达 52 万元/公斤，单价超过黄金市价。
反观人工牛黄，价格在 2019 年达到 1500 元/公斤后，逐步下挫， 目前价格仅为 900 元/公斤。造成天然牛黄和人工牛黄价格走势相反的主要原因是供求关 系差异。
随着消费升级的持续，居民对医药保健产品的品质需求日益提升，具备明显功 效优势的天然牛黄制品更受到大家的青睐。
据 21 世纪经济报道，国内人工牛黄的销售占比超过 90％，全国每年需求量 200 多吨；但人工牛黄生产厂家高达 20 家左右，竞争格局差，难以形成有吸引力的市场。
3.3.3 体培牛黄销售规模超 5 亿元，渗透率有望持续提升
大鹏药业独家体培牛黄目前销售规模已超 5 亿，价格持续攀升。据长江日报，目前健民大鹏药业体外培育牛黄年产量达到 5 吨，年销售收入超 5 亿元，企业纳税突破 1 个亿。
据公司公告，20 年大鹏药业收入 4.82 亿元，绝大多数来自体培牛黄。
据新湖南 2019 年 报道，体外牛黄从 6 万涨到 12.5 万元，超了一倍还多。根据我们的观察，体外培育牛黄 的价格与天然牛黄具备一定联动性，新华网也曾报道，体培牛黄价格是天然牛黄的三分 之一左右，天然牛黄 2021 年价格相较 2019 年有明显上涨，我们判断，体培牛黄价格目 前的价格应该在 15 万元/公斤的水平，销售量 3 吨 。
体培牛黄客户持续增加。
据长江日报，体外培育牛黄原料药供应全国 400 余家制药厂，带活了一批药厂，形成逾百亿规模以体外培育牛黄为原料的产业。我国目前 4500 多种中药古方中，含牛黄成分的约有 600 多种，全国牛黄产品市场约有 300 亿元左右的规模。
据药智网、健客网检索结果，目前大鹏的体培牛黄已经用在北京同仁堂（部分规格）、南京同仁堂、胡庆余堂、白云山中一等多家知名企业的安宫牛黄丸中，同仁堂的西黄丸（部分规格）、复方片仔癀含片使用的也是大鹏的体培牛黄；使用体外培育牛黄批文最多的品种分别为安宫牛黄丸、大活络丸、西黄丸、人参再造丸、牛黄清心丸。
体培牛黄未来有望形成“两头替代”，健民大鹏潜在价值达 345 亿元。
目前，天然牛黄面临供求失衡，每年国内产量仅 685 公斤，需求 5473 公斤，未来几年增速可能在 25% ，缺口不断放大。
体培牛黄与其功效一致且得到官方部门认可，价格上有性价比优势、产能有保障，可作为天然重要的补充替代品。
人工牛黄每年有 200 吨的市场销量，但效果难以与天然/体培牛黄相比，以体外培育牛黄替代天然牛黄不仅可使药品效果更上一层楼，也能增加产品卖点，有望获得有志于升级产品的药企的青睐。
动态看，假设牛黄（天然 体培）需求按现在趋势持续，3 年后（2024）即超过 10 吨，假设体培牛黄满足 80% 需求，即约 8 吨；替代人工牛黄 2.5%的用量，即 5 吨，则总体规模将达 13 吨，相比目前 3 吨 的销量约 4 倍左右量增长空间，即使不考虑提价带来的利润率提升，按照目前 60%的净利率，净利润也有望达 11.6 亿元，给予 30X 的保守估值，健民大鹏药业价值 为 348 亿元，健民集团股权价值在 117 亿元左右。
考虑天然牛黄需求的快速增长，健民大鹏的前景和价值不可限量。
关键假设：
1. 2021-2023年，由于龙牡壮骨颗粒量价齐升带动，儿科收入实现50%，30%，25%的收入增长。
2. 2021-2023年，便通胶囊等特色中药规模加速扩大，特色中药实现25%，25%，25%的收入增长。
3. 2021-2023年，妇科核心产品实现30%，15%，17%的收入增长。
4. 2021-2023年，由于高毛利产品占比提升，公司整体毛利率上升至43.8%，45.2%，46.7%。
5. 健民大鹏2021-2023年净利润实现35%，35%，30%的增速，即3.9,5.3,6.9亿元。
预计2021-2023年，公司收入32.4，38.8，45.6亿元，同比增长32%，20%，18%；实现归母净利润3.2，4.4，5.8亿元，同比增长119%，36%，31%。对应PE25/18/14X。
健民大鹏2021-2023年预计实现3.9,5.3,6.9亿元，归母部分为1.3，1.8，2.3亿元。
剔除大鹏药业贡献，公司自有业务实现净利润2.0，2.7，3.5亿元。
我们认为，公司目前股价存在明显低估，给予公司主业22年2.7亿归母净利润20X估值，即54亿元，叠加健民大鹏117亿元股权价值（对应22年66X，可比标的片仔癀，建凯科技约为80X），综合合理市场约为171亿元。
风险提示1. 增长过度依赖核心大单品。
公司自有业务近两年加速增长的核心是儿科龙牡壮骨颗粒的贡献，如果龙牡壮骨颗粒增长出现放缓，则整体增速可能出现下滑。
2. 健民大鹏药业增速放缓。
健民大鹏的股权是健民集团的核心资产，如果健民大鹏的体培牛黄业务在体量放大后增长不及预计，那么其相应的股权价值将有可能萎缩。
3. OTC市价竞争加剧。
公司产品在以OTC为主，药店零售是主要的销售来源，随着集采品种转战药店，OTC端的竞争可能加剧。
4. 原材料价格上涨导致毛利降低。
新冠疫情等因素导致近两年中药材等原料价格出现 明显上涨，可能影响公司产品毛利。
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