如果你从事炒股，或者各种其他投资活动，那几乎肯定听说过价值投资这四个字。

当今世界，最有名的价值投资传奇，当属沃伦·巴菲特。巴菲特在全世界有数以万千的铁杆粉丝。每一年的五月份，这些粉丝都会齐聚美国的奥马哈，参加伯克希尔哈撒韦的公司股东年会，聆听他们的精神导师（巴菲特和芒格）对他们的教诲。

问题在于：到底什么是价值投资？是不是粉巴菲特就算价值投资者？价值投资是否真的管用？如果答案为是，价值投资管用背后的逻辑到底是什么？今天这篇文章，就来和大家好好分析一下这些问题。

我们可以近似的把公司净值理解为公司的内在价值，而公司市值则等同于市场价格。当净值市价比比较高的时候，公司的内在价值相对于市场价格比较高，因此买入这样的公司，就是价值投资。反之，当净值市价比比较低的时候，公司的内在价值相对于市场价格比较低，价值投资者应该把这样的公司抛售。

有些朋友可能会问，为什么要做如此死板的规定？凭什么一定要用净值市价比这个指标？为什么不能用我自己喜欢的另一套标准？

这个问题，就好像我们问：为什么要用米作为长度单位？为什么要用克作为重量单位？答案也不复杂：因为如果没有一定的公认标准，那接下来的任何讨论都是鸡同鸭讲，对牛弹琴，浪费时间。

当然，比较常见的价值衡量指标，也不仅仅限于净值市价比这个标准。像市盈率（Price to earning Ratio），市现率（Price to cash ratio）等在价值研究中也得到了广泛的应用。相对来说，基于净值市价比的研究和应用最为普遍。

我们需要花费很大精力，来定义价值投资适用的标准的另一个重要原因是，这个标准应该符合下面一些条件。这些条件包括：

1）持续性：即按照这套标准去进行投资，可以持续的，长时间的获得比市场平均回报更好的投资回报；

2）广泛性：不光在美国市场管用，在中国市场，英国市场，德国市场等世界各国股市都管用；

3）可投资：市场上有现成的金融产品（比如基金，期货等）可以让投资者购买并且获得投资回报；

4）逻辑性：有合理的逻辑原因，来解释为什么运用该投资策略能够获得更好的投资回报。这一点，涉及到本文要论述的第二个大问题，即价值投资为什么会管用。笔者会在下文中展开讨论。

任何一个人都可以提出自己喜欢的价值投资哲学和标准。上面提到的几个条件，可以帮助我们去评判那些林林总总的价值投资标准的优劣，去粗取精，沙里淘金。

接下来，我就和大家分享一下，用这些标准来检验基于净值市价比的价值投资策略是否管用，其结果如何。

1）持续性

根据研究显示，如果我们持续的买入净值市价比比较高（最高的30%）的公司，卖空净值市价比比较低（最低的30%）的公司，那么长期坚持该投资策略的话，就能获得比市场平均回报更好的投资回报。

上图显示的结果基于美国股市过去88年的历史（1927~2015）。在任何一年中，运用价值投资策略，战胜市场的概率为63%。如果我们坚持价值投资5年，那么在过去88年中任何5年，价值投资战胜市场的概率上升到78%。如果我们坚持价值投资20年，那么我们战胜市场的概率进一步上升到94%。

这个研究结果告诉我们两个重要道理：

一、价值投资并不是万灵药。

在美国过去88年的历史中，任何一年，价值投资的投资回报都有37%的概率不如市场平均水平。比如在1995~1999年，以及2008年金融危机时，价值投资的投资回报比市场大盘（标准普尔500指数）差了许多。在上世纪90年代中后期，一度有很多声音质疑巴菲特是否已经太老，他倡导的投资方法是否已经过时。

价值投资，是可能亏钱的，而且有可能连续好几年亏钱。

二、耐心是很关键的。

如果我们仅坚持价值投资一年，那么战胜市场的概率并不是很高（63%）。但是如果我们能够耐心坚持价值投资20年，那么战胜市场的概率就会大大提高（94%）。

著名的对冲基金经理Cliff Asness曾经撰文指出，他们仔细研究了巴菲特的交易记录，发现巴菲特最难以让人模仿的地方，是他能够三十年如一日，始终坚持其倡导的投资理念并付诸实践。现在很多投资者，跟他们说1~2年都已经觉得很长，更别提30年了。这是绝大多数投资者无法真正获得价值投资回报的重要原因之一。

2）广泛性

说完了持续性，我们再来看看价值投资的广泛性，即这样的投资方法，是否在世界各国不同的股票市场都管用。

根据研究显示，价值投资不光在美国管用，在英国、日本、以及其他欧洲各国的股市都管用。

如上图所示，价值投资，在美国的股市样本（1972~2011年）中，可以为投资者带来每年5.8%左右的超额投资回报。相同的策略，在英国、欧洲、和日本都可以为投资者带来大小不一的超额投资回报。以全球股市（发达国家）过去40年的历史来看，坚持价值投资，大约可以为投资者带来每年5%左右的超额回报。

价值投资策略，不光在发达国家管用。在发展中国家股市中，价值投资也能为投资者带来更高的投资回报。

比如上图显示，基于1989~2015年的数据样本，发展中国家价值指数的年回报为13%左右，优于同期的发展中国家增长股票指数回报（9.3%左右）。价值指数每年的超额回报为3.7%左右。

这些研究表明，价值投资在世界各国（发达国家和发展中国家）都能为投资者带来更高的投资回报。

3）可投资

得益于金融投资行业不断的创新，现在可供投资者们购买的价值投资工具越来越丰富，成本也越来越低。

比如上图列举的是一些成本相对来说比较低的价值投资指数基金（Value ETF）。除了这些指数基金之外，在公募基金和私募基金领域，也有数以千计的各种价值型投资理财产品供投资者们选择。

由于它们并非本文的重点，因此笔者在此不再赘述。有兴趣的朋友可以私信我（woodsford）进行讨论。在本人的小乌龟资产配置网络公开课中，也会给广大读者朋友更多详细的分析和实用的建议。

4）逻辑性

要真正深刻的理解任何一种投资策略，我们需要在两个层面做仔细的检验。

第一层：是不是？就是说，这种投资策略究竟是否管用？这个问题的答案，需要用靠得住的证据来支持。上面提到的持续性和广泛性，其目的就是通过比较严谨的研究来科学的回答这个问题。

第二层：为什么？就是说，光确认一个投资策略能够带来更好的投资回报还不够，我们还应该追本溯源，把这种策略为什么能够带来更好的回报给琢磨透了。

这个问题，体现的是业余级投资者和职业级投资者的差别。业余级投资者的心态是：不管什么原因，只要管用就行了。问题在于，如果不知道其背后的逻辑，那么在发生问题的时候（比如某段时间该投资策略回报不佳），你就无法判断发生故障的原因，也拿不出什么解决办法。因此对于一个严谨的投资者来说，要回答“为什么”，比第一层的“是不是”更加重要。

现在回到本节的关键问题：价值投资，为什么会管用呢？

大致来说，有两种解释的思路。

第一种思路，是认为价值型股票的风险更高。

在一个有效的市场里，没有免费午餐。要想获得更高的投资回报，投资者就需要承担更大的投资风险。通过购买价值型股票，投资者获得了更高的投资回报，其实只是对他们承担的更大的风险的一种补偿而已。在笔者和美国著名金融作家William Bernstein的对话中，也曾经提到过类似的观点。

第二种思路，主要来自于行为经济学。该思路认为，我们人之所以为人，就是因为我们有血有肉有感情，因此我们经常会犯一些愚蠢的错误。股市中充满了各种不理性的投资者（俗称”韭菜“），他们那些低质量的投资决策造成了价值股票被低估。这些被低估的股票被聪明的投资者捡到，因此让那些聪明人获得了更高的投资回报。

这两种说法，都有一定道理。我们下面来具体分析一下。

先来说第一种逻辑：价值型股票的投资风险更高。

研究显示，那些净值市价比比较高的公司（即所谓的价值股），通常这些公司的运营风险也更高。比如这些公司减少分红的概率更高，公司的负债率高于平均，并且公司盈利十分不稳定（有时好有时差）。

美国俄亥俄州立大学费舍尔商学院张橹教授曾经撰文指出，价值股和成长股的一大区别在于，价值股的风险不对称。在经济大环境比较萧条的时候，价值股的风险远高于成长股，因此股价下跌更猛烈。而当经济进入复苏周期时，价值股的风险仅比成长股少一点而已。这种不对称性背后的原因，是价值股对于资本的利用效率通常不如成长股。由于对资本的利用效率不高，因此造成了这些股票在不同经济周期中面临的风险不同。投资者认为价值股票的投资风险更大，因此需要更多的投资回报，才愿意出手买入。

另外也有学者指出，相对于成长股，价值股的股价表现受到经济周期波动的影响更大。由于受到外部环境的影响更大，因此价值股的投资风险也更高。

之前提到，由于价值型股票普遍有更高的负债率（杠杆更高），因此其内生性违约风险更高，这也导致投资者们需要更高的投资补偿，才愿意在相同条件下买入价值股。

综合来看，由于这些原因，导致价值股票风险更高，因此价值投资者获得的超额投资回报，只是市场对于这些额外风险提供的合理补偿而已。

下面再来说说第二种逻辑：股市中有很多傻瓜。

行为经济学对于价值投资能够获得超额回报的解释，有以下这么几种。

首先，大部分投资者对于成长股的期望过于乐观，而对于价值股的未来则过于悲观。举个例子来说，如果问广大股民对哪些股票最看好？我相信肯定有更多人会选择诸如谷歌、苹果、亚马逊、阿里巴巴、腾讯这样的科技股，而不是那些名不见经传的消费类或者公共设施类股票。

在股民们看来，拥有最炫酷的科技，或者广告宣传影响最大的公司，其未来股价上升的空间也越大。问题在于，这些公司的股价，往往已经消化了未来好几年，甚至几十年的增长前景（比如X-space），因此买入这样的股票，更大的可能是公司成长达不到一开始过于乐观的期望，导致投资者失望而归。

其次，每个投资者的时间和精力都是有限的，因此他们能关注的股票，也就在几十个左右（很少有人能够超过100个）。这就导致了大部分股民，对于自己比较熟悉的品牌股票，付出了过高的购买成本。

举例来说，像马云、马化腾、刘强东、李彦宏这样的创业明星，由于其非常高的知名度，也带动了股民们对于他们创造的企业股票的追捧。当大家的注意力都被这些明星股吸引过去以后，那些没人关注的不知名的股票，自然其价格就被低估。因此那些”无名小辈“类股票，其未来的投资回报也会更好。在笔者和北京大学光华管理学院刘晓蕾教授的对话中，我们也谈到过这个逻辑。

行为经济学中一个比较常见的非理性现象，“锚定”（Anchoring），也可以解释价值投资为什么能够带来更好的投资回报。锚定的意思，是我们会在脑中自觉或者不自觉的形成一种价格参照系。之后，我们在做很多决定时，会基于该参照系去做出各种价值判断。对于锚定这个概念不太熟悉的朋友，请点击这里做扩展阅读。

在股市中搏杀的股民们，对于股票价值的判断，也在很大程度上受到锚定效应的影响。举例来讲，2018年1月份，腾讯股票的市盈率为60倍左右。当股民购入该股票后，他对腾讯股票的估值认同，就被“锚”在了60倍。因此他会期望腾讯股票的市盈率在将来一直保持在这个水平。接下来如果腾讯股票的市盈率下降到50或者40多倍，股民也不会觉得贵，反而会觉得更便宜，并可能继续买入。

问题在于，很多增长股的市盈率是会快速变化的。某只股票在某个时刻被定价在60倍，或者70倍市盈率，其背后有很多综合因素，并不代表该价格就一定公允。投资者受到虚高的估值的锚定影响，为一些股票付出了过高的购入成本还不自知，那么他们在未来的投资回报不佳，也就情有可原了。

另外一个行为学原因，是很多投资者的”赌博心态“。对于这些股民来说，在一个大概率赚些许回报的投资，和一个小概率赚很多倍回报的投资之间，即使后者的数学期望值不如前者，他们也会更倾向于选择后者。

很多前沿科技型企业，像火星旅行，无人驾驶，人工智能，虚拟三维，基因重组等都属于这样的例子。在上面提到的这些领域里，任何一个获得突破，在商业领域内被证明可行，都是足以载入史册的重大革命。一旦成功，创始人足以名垂青史，被膜拜为世界英雄，而其创办的公司股价也可能一飞冲天，让其股东们赚的盆满钵满。

很多投资者乐衷于参与这样的赌博。他们不在乎投资本身成功的极小概率，更在乎的是万一成功带来的巨大回报。这样的”赌博心态“，导致了这些公司的价值被高估，而相对来说那些没有什么想象空间的”无聊公司“则被低估，成就了价值投资者更好的投资回报。

总结

价值投资的关键，在于购入市场价格比内在价值低的公司股票，卖出市场价格比内在价值更高的公司股票。价值投资只是成百上千中投资策略中的一种，它本身不能保证一定赚钱。

一个可靠的投资策略，需要满足持续性、广泛性、可投资和逻辑性这四大要求。基于净值市价比（BtM）的价值投资策略，被历史证明确实管用，在不同的国家股市中都得到了证据支持。在金融市场上，有不少现成的投资工具可供价值投资者们选择使用，实现其价值投资的目标。

价值投资能够管用，背后有两大逻辑：价值公司的风险更高，以及市场上有很多非理性的傻瓜。这两条解释都有一定道理，也都得到了实证的支持。

希望对大家有所帮助。

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伍治坚是《小乌龟投资智慧》的作者。

数据来源：

张橹（俄亥俄州立大学）：价值投资在中国管用么？

Andrew Berkin and Larry Swedroe, Your complete guide to factor based investing, 2016

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Petkova, Ralitsa, Do the Fama-French factors proxy for innovations in predictive variables? Journal of finance, Apr 2006, 61(2): 581-612

刘晓蕾（北京大学）：新闻炒作对股价的影响

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