（报告出品方/作者：光大证券，孙未未、朱洁宇）

1 行情/估值：年初以来化妆品板块估值下行

行情回顾

化妆品行业2022年1月1日~2022年5月19日累计下跌3.06%、跑赢沪深300指数15.98PCT。从行业代表公 司来看，13家代表公司2022年初至今均为下跌，其中跌幅位居前三位的分别为青松股份、名臣健康、丽 人丽妆，分别下跌47.74%、40.85%、37.78%；跌幅位居后三位的分别为珀莱雅、贝泰妮、华熙生物， 分别下跌7.22%、10.70%、19.27%。

估值回顾

2022年以来化妆品行业代表公司估值均呈现下行。分子行业来看，美妆品牌商公司19年初以来的历史估 值（PE TTM）均值为82倍、个护品牌商公司历史均值为66倍、代运营商历史均值为46倍、原料及制造 商历史均值为18倍。当前（2022年05月19日）美妆公司、个护公司、代运营商估值水平（PE TTM）分 别为51倍、56倍、20倍，估值均低于历史平均水平（原料及制造商PE TTM为负值）。

2 行业业绩：22Q1疫情下美妆品牌商表现不俗

2.1 行业总览：21年较19年收入 35%、归母净利润-4%

21年行业收入已超过19年同期。我们统计了化妆品分属于4个子行业的12家上市公司，2021年化妆品行 业营业收入为399.65亿元、同比增长17.72%、较2019年增长35.11%；归母净利润为35.16亿元、同比下 滑16.15%、较2019年下滑4.30%，归母净利润较2020年、2019年均为下滑，主要受到制造商青松股份 亏损影响。

2.2 子行业分析：22Q1美妆品牌商收入同比 24%、增速领先

22Q1美妆品牌商收入增速亮眼。21年美妆品牌商、个护公司同比均实现增长，代运营公司、制造商公司 同比均为下滑。另外，除代运营公司外，其余子行业21年收入均恢复并超过19年水平。22Q1子行业中美 妆品牌商表现较为突出、收入同比 24.20%，其中华熙生物、贝泰妮、珀莱雅、水羊股份增长亮眼，分 别同比 61.57%、 59.32%、 38.53%、 27.96%；其他子行业代运营公司、制造商公司、个护公司收 入分别同比 0.34%、-1.26%、-24.29%。

3 中期策略：内外因促行业竞争加剧，期待国货积极突围

3.1 短期关注“618”大促表现

3~4月化妆品零售额受疫情拖累同比均为下滑

3~4月化妆品作为典型可选品类零售受到疫情影响。3月中下旬以来国内疫情反复、尤其是上海、北京等 一二线城市，化妆品品牌商线下门店以及物流发货均受到不利影响。社零方面，2022年1~2月化妆品零售 额同比增长7.00%、增速较2021年12月的2.50%提升4.50PCT，但3月、4月单月分别同比下滑6.30%、 22.30%。

4~5月通常为销售淡季，预计疫情对全年影响有限

4~5月疫情影响相对有限。线上表现方面，根据萝卜投资，2022年3月、4月淘系平台美容护理细分类目 销售额单月同比均为下滑，美容护肤/美体/精油、彩妆/香水/美妆工具、美发护发/假发、美容美体仪器4 月销售额分别同比-16.78%、-35.01%、-5.66%、-21.21%。从2021年1~12月各月销售额来看，3月、6 月、11月因有电商大促刺激销售额相对偏高，而其他月份往往为销售淡季。

3.2 行业规模持续增长，赛道维持高景气

21~25年预计行业规模年复合增速为11%

化妆品行业维持高景气。根据Euromonitor统计，2021年我国化妆品行业市场规模为5879.42亿元， 2006~2021年年复合增速为10.66%，预计2025年市场规模将达到9076.08亿元，2021~2025年年复合增 速为11.47%。我国化妆品人均消费金额与发达国家仍有较大差距，未来存在较大的提升空间。2021年我 国化妆品人均消费金额为62美元，而日本、韩国、美国分别为306美元、270美元、279美元。

3.3 消费者画像：Y世代为主、Z世代崛起

护肤市场：Z世代护肤频率更高、偏好国货品牌

Z世代相较Y世代更偏好国产护肤品牌。从消费者行为习惯来看，Z世代更注重自我满足，在生活中表现 的更“精致”，根据TalkingData，86.50%的Z世代具有护肤习惯、比Y世代略高0.70PCT；53.70%的Z 世代每天都会护肤、比Y世代高2.40PCT。从品牌选择来看，Z世代更偏好国产品牌、80.60%的消费者的 品牌选择倾向于国货，而Y世代更倾向于欧美品牌。

彩妆市场：Y世代的化妆频率更高、偏好欧美品牌

Y世代相较Z世代倾向欧美彩妆品牌。Y世代与Z世代有化妆习惯的人群比例较为接近、均在38%左右，但 Y世代中基本每天都化妆的群体占比为38.90%、远高出Z世代12.00PCT，每周有3~5天化妆的群体占比为 42.10%、高于Z世代5.00PCT，因此Y世代整体的化妆频率要高于Z世代。在彩妆品牌选择方面，Z世代更 倾向于国货品牌、有80.40%的群体表示品牌选择倾向于国产品牌，相比之下，Y世代倾向于欧美品牌。

3.4 多部法规出台，行业监管趋严

2021年以来多部法规出台

2021年以来关于化妆品的多部法规文件出台，行业发展日趋规范。监管政策的发力点包括产品的安全性、 功效宣称的真实性、网络市场秩序、对特定类型产品的规范等，从而引导企业乃至整个行业更加重视研 发、注重提升自身产品品质，进而促进整个行业的高品质健康发展。（报告来源：未来智库）

3.5 国际大牌仍占优，国货替代趋势兴起

21~25年高端美妆增速快于大众美妆

近年来高端美妆增速持续跑赢大众美妆。2021年高端美妆和大众美妆市场规模占比分别为37.80%、 52.54%，根据Euromonitor，预计2021~2025年高端和大众美妆市场规模的年复合增速分别为18.32%、 6.70%，未来高端美妆占比将进一步提升，到2025年高端美妆市场规模占比将达到48.00%。

护肤：21~25年行业规模年复合增速为13%

护肤品市场增长态势良好。根据Euromonitor，2021年我国护肤品行业市场规模为3095.96亿元， 2006~2021年年复合增速为12.08%，预计2025年市场规模将达到5050.13亿元，2021~2025年年复合增 速为13.01%。人均支出方面，2021年我国护肤品人均消费金额为33美元、相对偏低，而日本、韩国、 美国分别为136美元、128美元、66美元。

彩妆：21~25年行业规模年复合增速为15%

21~25年我国彩妆市场增速快于护肤。根据Euromonitor，2021年我国彩妆行业市场规模为705.51亿元， 2006~2021年年复合增速为13.99%，预计2025年市场规模将达到1215.51亿元，2021~2025年年复合增 速为14.57%。人均支出方面，2021年我国彩妆行业人均消费金额为8美元、相对较低，而日本、韩国、 美国分别为50美元、42美元、43美元。

洗护：全球个人洗护电商规模预计2023年达到1816亿美元

消费升级下洗护需求走向高端化、细分化。传统基础清洁洗护产品功能较为单一，随着生活品质的提升， 更多消费者开始重视洗护产品功能的多样化，产生了进阶版的护发诉求，因此高端洗护市场呈现出较大 的发展潜力。根据艾媒咨询，全球个人洗护电商市场规模巨大且稳定增长，预计到2023年底销售额将达 1816亿美元。

3.6 护肤趋势：需求细分，功效护肤等多个概念兴起

趋势1：功效护肤备受关注

随着消费者护肤科学意识提升，功效护肤备受关注。根据艾瑞咨询，2020年我国功效性护肤市场规模为 231亿元，预计2020年~2025年年复合增速为18.60%（快于基础面部护肤市场增速9.74%），功效性护 肤的渗透率将由2020年的8.21%提升至2025年的11.64%。功效护肤趋势通常涉及两个方向：一是定位 敏感肌的护肤品，常见品牌如薇诺娜、理肤泉等；二是追求成分的有效性，常见品牌如润百颜、夸迪等。

趋势2：医美术后修复关注度提升

近年来随着医美市场增长、皮肤修护需求上升，医用敷料的关注度逐渐提升。根据弗若斯特沙利文， 2021年我国医用敷料市场规模为259亿元，2017~2021年年复合增速为40.22%，预计2027年市场规模将 达到979亿元,2022~2027年年复合增速为23.05%。2021年我国医用敷料前五大市场参与者市场份额合计 为26.50%、行业竞争格局较为分散。

趋势3：纯净美妆概念兴起

多家巨头布局纯净美妆。伴随着疫情下“戴口罩”这一日常场景的出现及现代生活压力、环境污染加剧 等问题，追求精简护肤、成分温和天然的纯净美妆（Clean Beauty）等新兴概念出现并流行起来，该护 肤趋势最初在美洲兴起。多家巨头重视对纯净美妆概念的新生品牌收购布局，例如资生堂2019年以8.50 亿美元高额收购的美国北土小众品牌醉象、韩国第二大化妆品集团LG于2020年收购纯净美妆品牌霏丝佳。

3.7 线上渠道继续占优，内容至上、自播成新增长点

16~21年线上渠道快速增长，线下占比下降

化妆品线上消费快速增长，而线下的商超渠道占比下滑较为明显。根据Euromonitor，我国化妆品市场 线上渠道零售额占比由2016年的31.90%快速提升至2021年的43.90%；线下渠道占比则由2016年 67.90%下降至2021年56.00%。2021年线下主要销售渠道中商超、健康美容专卖店、百货占比分别为 17.40%、17.70%、17.00%，其中商超渠道占比从2016年的26.90%下降到2021年的17.40%、下滑幅度 较大。

4 投资分析：“618”大促进行时，Q2销售有望提振

化妆品行业

我们维持前期观点，行业监管趋严、国际品牌加大布局、渠道端受疫情影响销售承压致行业竞争继续加剧， 从年报一季报来看品牌商端仍呈现销售费用率持续上行的趋势，渠道的多元化变革进行中、电商平台新秀 崛起，品牌仍面临不进则退的局面。同时，消费者需求细分化和国潮崛起的趋势继续存在，继续关注国内 品牌在竞争核心要素产品力上的塑造和持续突破。

5 重点公司分析

5.1 珀莱雅

公司为国产化妆品品牌代表，旗下拥有珀莱雅、悦芙媞、彩棠、INSBAHA、CORRECTORS等品牌，覆盖护 肤、彩妆、高功效护肤等美妆领域。公司2021年实现营业收入46.33亿元、同比增长23.47%，归母净利润 5.76亿元、同比增长21.03%。22Q1公司实现营业收入12.54亿元、同比增长38.53%，归母净利润1.58亿元、 同比增长44.16%。

5.2 贝泰妮

公司是以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重 点针对敏感性肌肤，在产品销售渠道上与互联网深度融合的专业化妆品生产企业。公司2021年实现营业收 入40.22亿元、同比增长52.57%，归母净利润8.63亿元、同比增长58.77%超预期。22Q1实现营业收入8.09 亿元、同比增长59.32%，归母净利润1.46亿元、同比增长85.74%。

5.3 上海家化

公司主要从事护肤、个护家清、母婴产品的研发、生产和销售，主要品牌包括佰草集、玉泽、高夫、美加 净、典萃、双妹、启初、汤美星、六神、家安等，以及合作品牌包括片仔癀（口腔护理）、艾禾美、芳芯、 碧缇丝。公司2021年实现营业收入76.46亿元、同比增长8.73%，归母净利润6.49亿元、同比增长50.92%。 22Q1公司实现营业收入21.17亿元、同比增长0.11%，归母净利润1.99亿元、同比增长17.81%。

5.4 水羊股份

公司主要从事化妆品的研发、生产与销售，产品品牌主要包括御泥坊、小迷糊、 大水滴、御MEN、花瑶花、 VAA、HPH等，以自主品牌为核心，自主品牌与代理品牌双业务驱动。2021年公司实现营业收入50.10亿元、 同比增长34.86%，归母净利润2.36亿元、同比增长68.54%，扣除股份支付影响后归母净利润同比增长 81%、达成股权激励目标。22Q1公司实现营业收入10.46亿元、同比增长27.96%，归母净利润4158万元、 同比增长36.10%，扣除股份支付影响后，22Q1归母净利润同比增51%。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站