（报告出品方：西部证券）
一、基于行业增长、技术变革及预期差寻找机会1.1 22年上半年行情回顾：成长性行业表现更优
我们梳理了申万分类行业 2022 年 1 月-5 月初的表现，总体来看，电力设备新能源行业中 光伏硅料硅片、光伏组件、光伏设备等处于成长期或有进口替代趋势的领域表现相对较好， 多数处于成熟后期和衰退期的行业表现较弱。2022 年 1 月至 5 月初，电气设备（申万 2021） 指数下探 29.28%。
1.2综合估值及持仓复盘
比较申万各板块估值，截至 2022 年 04 月 18 日电气设备行业 PE（TTM 整体法）为 47.60 倍，相对上证 A 股估值溢价 213.50%。电气设备行业的估值中的光伏设备及电网设备估 值处于较高水平。
从机构持仓角度看，根据万德数据，按照申万一级行业(2021)，电力设备 22 年一季度机 构持股市值仍保持前五位，环比持仓市值有所下滑。个股角度看，截止 2022 年一季度， 电力设备新能源持股市值前五位个股分别为宁德时代、隆基股份、国电南瑞、通威股份、 及亿纬锂能，环比持仓市值有所下滑。
二、光伏需求稳中有升，新技术有望带来新机遇2.1 全球光伏装机需求维持高景气，22年硅料供给仍偏紧
全球光伏装机需求持续增加，22 年有望大幅增长。尽管在 2021 年，全球光伏市场仍然面 对原材料涨价、海外疫情等不稳定因素，但按照全球可持续发展的要求，各国仍然把控制 气候变化，发展光伏等清洁能源放在重要位置。2021年国内累计新增光伏装机54.93GW， 同比增长 13.96%；全球光伏新增装机约 150-160GW，同比增长 22.58%。随着碳达峰、 碳中和、十四五等目标与规划带来的各项利好光伏发电政策的颁布与实施，预计未来光伏 装机需求保持高速增长。预计 22-24 年国内光伏装机需求为 80/100/120GW，同比增长 46%/25%/20%；全球光伏装机需求为 220/270/320GW，同比增长 41%/23%。
我们预计 2022 年全球新增光伏需求达 220GW，全球组件需求达 272GW。假设单 W 硅 耗为 2.8g，则硅料需求约 76 万吨，硅料有效产能约 83 万吨，22 年全年硅料供需结构 依然处于紧平衡的状态。除硅料环节外其他环节基本均处于供过于求状态，硅片/电池片/ 组件可覆盖大尺寸产品的有效产能分别为 324/365/350GW。
硅料产能释放位于爬坡阶段，22 年硅料供需仍处于偏紧态势。2022 年以来，硅料价格持 续走高，已经实现连续第十三周涨价。截止 4 月 13 日，硅料价格已经达到了 247 元/kg。 虽然硅料新产能陆续投产但部分新增产能仍在爬坡阶段，除此之外，疫情卷土的重来与硅 料企业进行分线检修等因素也限制了产能释放的速度，硅料供应的实际增长有限。2022 年预计累计投放 35.5 万吨多晶硅产能，但大部分投产时间在第三季度到第四季度之间， 在今年内对整体供应的贡献有限，产能无法完全释放，综合来看对供应端影响不大。预计 有效产能仅为 93 万吨，较 21 年增加 9 万吨。需求方面，22 年一季度拉晶环节生产稼动 水平快速提升、相较去年四季度来讲提升幅度明显，引起硅料采买量增长，得以有效消纳 年初供应渠道内的硅料库存。在“十四五”、“碳中和”、“碳达峰”等规划与目标所带 来政策的刺激下，下游对硅料的需求量将维持高位，预计 22 年硅料供需仍处于偏紧态势。
2.1.1 210尺寸硅片存在结构性机会
硅片薄片化及大尺寸趋势明显。硅片环节在原料价格居高难下的市场环境中，出于降本和 产量提升的诉求，对于硅片尺寸变大和厚度“加速减薄”的趋势加速。182mm 尺寸硅片 厚度已经继续朝着 160μm 厚度迈进，甚至个别企业正在调整至 150-155μm 厚度， 210mm 尺寸硅片厚度也已经继续从 160μm 向 155μm 厚度迈进。硅片尺寸方面，根据 CPIA 统计，182mm 和 210mm 大尺寸硅片 2021 年合计占比约 42%，市场占比快速提升。
210尺寸硅片存在结构性机会。根据我们的预测，2022年全球光伏硅片需求约为272GW。 假设 2022 年大尺寸硅片（182mm 及 210mm）占比为 80%，则大尺寸硅片需求预计为 217.6GW。按照 180mm 与 210mm 尺寸硅片在大尺寸硅片中占比分别为 60%/40%计算， 2022 年需求分别为 130GW/87GW。目前中环股份为 210mm 尺寸供应的绝对龙头企业， 预计 2022 年 210mm 尺寸硅片出货量为 70GW，低于预计 210mm 尺寸所需求的 87GW。 尽管上机等硅片供应企业也大力发展 210mm 等大尺寸硅片，但目前占比仍然不高，预计 2022 年 210mm 硅片供需全年将维持紧平衡状态，存在结构性机会。
2.1.2电池片大尺寸需求占主导，一体化趋势较为明显
国内电池产量同比快速增长，大尺寸需求占据主导。电池片方面向大尺寸方面转变也十分 明显，166mm 以下尺寸的电池片已经成为特规产品。166mm 尺寸的 M6 电池片也因为需 求转换价格逐渐松动，价格已经与大尺寸电池片明显拉开差距。182mm 与 210mm 电池 片需求已经逐渐占据主流。由于上游硅料价格持续维持高位，电池片价格近期呈现上涨趋 势，截止 4 月 15 日，M6 电池片价格为 1.1-1.12 元/W，M10 电池片价格为 1.15-1.16 元 /W，G12 电池片价格为 1.16-1.17 元/W。
国内电池片大量产能来自于一体化厂商扩产。到 2022 年底，隆基、通威、爱旭、晶澳、 天合、晶科的电池片产能将分别提升至 60、70、44、37、35、63GW，其中一体化厂商 产能将达 195GW，市场份额将达到 36.8%，大量产能来自于一体化厂商扩产，且通威及 爱旭等专业化厂商通过合资等方式进行资源互补，行业总体来看一体化趋势较为明显。预 计 21 年来新增产能均可生产大尺寸电池片，21/22 年电池片名义产能约为 411/530GW。
2.1.3组件一体化龙头长期具备机会，行业集中度有望进一步提升
我国是全球最大组件生产国，产品单价下降加剧企业竞争状况。据 CPIA 统计，2021 年 国内本土光伏组件产量 182GW，同比增长 46.07%，近 8 年 CAGR22.6%复合增速较快。 而 21 年全球组件需求约为 192GW，国内占比超 90%。产品价格方面，20 年下半年以来 受上游原材料上涨影响，光伏组件价格整体呈现上涨趋势。
大尺寸组件成为主流，集中度不断提升。近年来各大组件厂商频繁推出 182/210 大尺寸产 品，其中包括晶澳科技 DeepBlue、隆基 Hi-Mo、东方日升 Titan 以及天合光能至尊系列等。 相较于传统 158、166 尺寸，大尺寸组件在转化率和功率方面优势显著。在户用分布式中， 400W 的 210 组件装机容量比 158 尺寸 340W 组件提高 12%，比 370W 的 166 组件提高 10%；地面电站中，210 尺寸 550W 组件与 166 的 450W 组件相比，降幅在 0.1-0.17 元/W 之间。根据 2021 年最新的招标数据显示，大尺寸组件成为大多电站降本增效的首选。在 2020 年下半年起，国企电站招标就设置了 182 以上尺寸标段；21 年，集中采购和地面电 站招标均要求组件效率超过 530W，中标项目中高效组件占比高达 60%以上。市场需求激 增推动大尺寸产能扩大，行业 20 年后新增产能基本都可覆盖大尺寸组件生产。
组件一体化龙头企业加速扩产。组件一体化主要具备的几个优势在于（1）降低生产成本， 在硅料价格持续上涨的背景下，各环节毛利润被持续压缩。而组件一体化为公司分担了硅 料价格上涨带来的压力，同时也减少了中间商费用、采购费用等生产费用。（2）稳定盈利 波动，尽管 22 年以来硅料产能不断释放，但硅料企业产能爬坡速度不及预期及分线检修 等因素导致产能释放受到一定影响，叠加下游需求旺盛，22 年硅料供需仍然处于紧张状 态，单独环节的毛利稳定性较差。组件一体化能中和光伏各环节毛利率变化对企业带来的 波动，使企业的毛利率保持在相对稳定的水平。（3）提升企业盈利能力，对比三个环节， 电池片及组件环节盈利相对硅片较低。组件一体化通过拓展公司业务，提升公司盈利能力。 近年来各一体化组件厂商加速布局产能，扩大一体化产能优势，根据下表，一体化龙头企 业产能均有较大幅度提升。
强者恒强，产业集中度有望进一步提升。根据我们的预测，2021 与 2022 我国组件产量需 求分别为 192/272GW。据统计，2021 年，行业 CR6 公司分别为隆基股份，天合光能， 晶 澳 科 技 ， 晶 科 能 源 ， 阿 特 斯 与 东 方 日 升 ， 出 货 量 分 别 约 37-38/24/24/22-23/14.4-14.6/9GW 左右，总体约占 21 年预测市场的 68.4%。2022 年， 各公司积极扩产，预计出货量分别达 60/40-45/40/34 /22/20 GW,整体约占预测市场 80.3%，行业集中度有望进一步提升。2022 年下半年及 23 年，随着硅料产能的不断释放，上 游原材料供给格局走向宽松，硅料价格有望回归合理水平，电池及组件端盈利有望回升，一 体化组件长期具备优势，看好未来业绩弹性。
2.2 22年光伏技术百花齐放，有望衍生新机会
2.2.1颗粒硅：工艺流程精简，低电耗带来成本优势
颗粒硅：成本优势明显，颗粒硅有望成为新一代硅技术。FBR 硅烷流化床是将细小的颗 粒状籽晶铺在有气孔的反应床层上，然后从下面通入三氯化硅气体和其它反应气体，这时 籽晶呈现出流体特征。在加热等反应条件下，硅单质沉积在籽晶上，生成体积较大的颗粒 硅，通过出料管送出反应炉。
工艺流程精简，产品形状具备天然优势。改良西门子法工艺较为繁杂，炉内生产出晶棒后， 须停止反应将晶棒取出进行破碎得到最终产品。颗粒硅可以通过出料管直接送出反应炉， 从而实现连续投料、连续生产，工艺流程相对精简。另一方面，颗粒硅呈球形，流动性好， 便于运输，能够降低运输成本，且更能满足复投料尺寸要求，无需破碎，避免破碎损耗， 降低破碎成本，消除破碎过程中引入杂质的风险。而由于粒径均匀，熔化时对拉晶炉热场 扰动小，是重复直拉单晶理想的复投料。
颗粒硅是硅片 CCZ 技术的更优选择。硅片生产中的 CCZ 技术具有连续投料、连续拉晶等 特点，与常规 RCz 直拉单晶工艺相比，该技术单炉产量更高，一炉能拉出 6-10 根单晶硅 棒，单晶硅棒的电阻率分布更窄。CCZ 技术需要细碎硅料，通常使用瓦克 1 号料（瓜子 料）或者颗粒料，而瓜子料来自破碎块料的复产，产量低，颗粒硅量产是大规模推广 CCZ 技术的必要条件。
低电耗带来成本优势，符合平价上网大趋势。如今光伏产业链供需态势紧张，硅料价格高 居不下，降低成本，提高产能成为上游厂商的共同目标。目前生产 1 千克颗粒硅耗电仅 15 度，相较于西门子法 60 度/千克有显著下降，按照每度电 0.3 元的价格估计，颗粒硅将 拥有 10 元以上的成本优势；水耗氢耗方面，FBR 方法分别为每吨 90 吨水，200Nm3 氢 气，较西门子法降低 30%/42%。投资方面，颗粒硅每万吨产能仅需要 7 亿初始投资，相 较西门子法可降低 1.5-2 亿元。
下游应用颗粒硅利于提升单产。根据行业竞争对手保利协鑫颗粒硅产品使用数据，在复投 工艺方面，传统块状硅每桶投料量可达 120 公斤，而颗粒硅可增加 20%至 140 公斤左右， 且对比颗粒硅及棒状硅融化速率，颗粒硅基本可比棒状硅融化速率高 1.3 公斤/小时左右。 更多的投料量及更快的融化速率可节省人工及时间成本、提高单产。根据近三月数据，颗 粒硅合格圆棒单产相对值相比棒状硅略高 1%~2%。
2.2.2电池片：中短期百舸争流，长期异质结颇具优势
光伏电池片工艺核心要点包括三点：①电池片 PN 结制备；②对电池片硅表面的悬挂键进 行钝化；③电池片金属化。通常看，N 型硅片在相同金属杂质浓度下比 P 型硅片有更高的光电转换效率。因此 N 型衬底电池片的转化效率会优于 P 型。中短期来看，TopCon、HJT、 IBC 以及他们的结合路线会同时存在。长期看，HJT 最有可能成为未来 5-8 年的最终路线。
TopCon 相对 PERC 钝化效果更好。N 型 TopCon 电池大体是基于 PERC 电池的基础 架构。相对于 PERC 电池，TopCon 电池工艺将衬底由 P 型换为 N 型，N 型半导体少 子寿命高，基本无硼氧复合，且对金属污染宽容度更高；在背面结构中，先增加 1-2nm 的 隧穿氧化层 SiOx，再沉积一层磷的多晶硅，形成背面钝化接触结构。隧穿氧化层提供了 良好的化学钝化性能，大幅降低了界面复合，同时允许多数载流子有效地隧穿通过到掺杂 多晶硅层。掺杂的多晶硅层与基体形成 n /n 高低场，阻止少数载流子运动至表面，形 成选择性钝化接触。
TopCon 有待工艺改进提升良率。目前 TopCon 电池良率相对较低，低于 PERC 和 HJT 的 98~99%的良率。TopCon 电池良率提升主要需要解决硼扩散难题，以及 LPCVD 多晶 硅薄膜制备难题。
a)硼扩散面临的问题：①硼在硅中的浓度难以把握，浓度低不易得到高浓度发射区，浓度 高会导致硼原子不激活，难于制备选择性发射层。②扩散对管材要求高，硼扩散过程容易 出现黏舟、黏管、腐蚀管壁的情况。③扩散温度高，温度达 1040-1050 度，扩散时间较长， 达到 4 小时，高于磷扩散的 45 分钟。
b）LPCVD 多晶硅薄膜制备面临的问题：①热壁沉积问题，在沉积非晶硅膜的同时在管壁 上也沉积同样厚度的膜层，经常要清洗管道，降低了生产效率。②原位掺杂较难。有死层、 会降低沉积温度。因此一般需要沉积本征非晶硅，再进行磷扩散。③存在绕镀，导致良率 下降，需要后续使用湿法清洗正面绕镀。④后扩散过程中，杂质原子会透过 SiO 2 层进 入单晶硅区域，导致钝化失效。
TBC 电池片采用 P 型硅片后，部分问题得到解决。相对于 TopCon，TBC 的正面不需要 PN 结扩散，良率将有所提升，但要把正面的栅线全部转化到背面。背面工艺需要参考 TopCon 制备氧化层后再制作含磷多晶硅层，其次利用激光开槽及刻蚀的方法做出 P 区， 最终在 P 区完成制备后，再印制栅线。成本端角度看，TBC 使用 P 型硅片做衬底，同样 尺寸和厚度的硅片成本可比 TopCon 低 8%。另一方面，同样尺寸的 TopCon 银浆耗量远 高于 PERC，TBC 将栅线全部换到电池片背面，用银量略高于同尺寸 PERC。
HJT 电池生产工艺流程较短。HJT 电池生产过程的核心即为各层薄膜的沉积，不涉及扩散、 注入等工艺，整体而言其工艺流程较短，主工艺仅有 4 步，即清洗制绒、非晶硅薄膜沉积、 TCO 镀膜、丝网印刷 4 个工艺环节。而 BSF 电池需要 6 道工艺、PERC 需要 8 道工艺、 TopCon 需要 10 多道工艺，HJT 是目前光伏电池中工艺流程较短的技术路线，较短的工 艺流程降低了工艺控制的复杂程度和产业化的难度，可以同时提高电池片良率和生产效率， 目前已实现 HJT 量产的产线产品良率可稳定在 98%以上。
① 清洗制绒：对硅片进行清洗并形成绒面以陷光，采用 RAC 工艺或臭氧清洗，清洗制绒 设备约占设备总投资的 10%。
② 非晶硅薄膜沉积：非晶硅薄膜沉积是形成 HJT 结构的关键，采用 PECVD 设备完成， 约占设备总投资的 50%。
③ TCO 镀膜：双面沉积透明导电氧化物薄膜，具备良好的透光性和导电性，降低了表面 光反射损失，同时弥补非晶硅薄膜导电性差的特点，收集载流子并运输到电极上。工艺上 采用 RPD 或 PVD 设备，约占设备投资额的 25%。
④ 丝网印刷：金属极化，与 P-N 结两端形成紧密的欧姆接触，约占设备总投资额的 15%。
HJT 电池片成品结构优秀。铝背场电池的工艺只是实现了正面 N 区的钝化，背面钝化效 果较差；PERC 电池增加了背面的钝化效果，且通过正面的选择性发射极掺杂，使得正面 复合速度慢，接触好；TopCon 电池背面增加氧化层及 N 型多晶硅，使得背面钝化效果进 一步增强。因使用 N 型硅片，正面的磷扩散改成硼扩散。HJT 电池的生产工艺流程完全 区别于其他三种，PN 结使用低温工艺而非通过扩散形成，成品结构相对于其他类型较好。
未来 HJT 钙钛矿叠层工艺可将电池转换效率提升至 30% 。HJT 晶体硅主要吸收太阳的 红外光，而钙钛矿可有效利用紫外和蓝绿光，叠层技术用低温沉积工艺（PVD/CVD 方式） 实现短波长吸收（钙钛矿）和长波长吸收（HJT）的结合，从而拓宽太阳电池对太阳光谱 的能量吸收范围，大幅提高转换效率。2020 年 Oxford PV 光伏钙钛矿晶硅叠层电池在 1.12 平方厘米的面积上达到了 29.52％的实验室转换效率，后续甚至有望进一步提升至 30%以 上。
HJT 设备正进行国产替代，拥有整线交付能力的企业优势明显。早期 HJT 产线以梅耶博 格、YAC、Rena 等外资品牌设备为主，2017-2018 年 HJT 设备投资额在 9~12 亿/GW， 设备投资额较高。2019 年起通威、爱康、华晟等电池厂商开始在部分设备上选取国产厂 商，仅用 2 年时间，设备投资额快速降至 5 亿元/GW 以下，与此同时外资品牌因经营情 况差，Amtech、梅耶博格、REC 等相继退出光伏设备市场。目前迈为、钧石、理想成为 国内竞争实力较强的 HJT 设备供应商，迈为和钧石已具备整线交付能力。由于 HJT 设备 技术门槛高，拥有整线设备交付能力的供应商将有更强的成本控制和议价能力，未来整线 设备商市场集中度有望持续提升。
2025 年 HJT 设备市场空间有望达 608 亿元。按照 2020-2025 年全球光伏装机量 130/155/220/270/320/400GW 计算，假设容配比分别为 1.15/1.20/1.25/1.30/1.30/1.35， 按照电池产能利用率 70%计算，由于 HJT 具备成本优势，我们预计 2021-2025 年 HJT 渗 透率分别为 5%/10%/20%/40%/60%，由于 HJT 设备成本不断下降，假设 2021-2025 年 HJT 设备投资额分别为 4.5/4.0/3.5/3.0/2.7 亿元/GW，则 2021-2025 年 HJT 设备需求将达 48/104/213/390/608 亿元，同比 382%/116%/105%/83%/56%。（报告来源：未来智库）
2.2.3 逆变器：出口替代龙头有望长期受益， 储能、微逆新技术值得期待
出口替代路径明确，组串式逆变器占比有持续提升
国产品牌于 2012 年打破欧洲垄断，国内逆变器全球市占率迅速提升。2019 年全球排名 前三的逆变器企业为华为、阳光电源、SMA，市占率分别为 22%/13%/8%,国内品牌在全 球的市占率合计达 57%，而截止 2020 年，全球排名前三的逆变器企业华为、阳光电源、 SMA 市占率分别为 23%/19%/7%。全球 2012-2020 年国内品牌全球逆变器份额快速提升， 由 11%一路上涨至约 59%，增长近 48pct。2021-2022 年中国逆变器全球出口有望达 60% 以上。
逆变器出口替代空间仍具较高弹性。2021 年全球光伏逆变器市场约 473 亿元市场规模， 国产品牌全球市占率约 60%。未来随着逆变器外资品牌的退出，以及国产产品性价比优势 的日益突显，预计国产品牌市场份额将继续提升。
组串式逆变器占比不断提升。2016-2020 年集中式逆变器和组串式逆变器出货量占比均在 90%以上。近年来组串式逆变器出货占比不断提升，从 2016 年的 32%提升至 2021 年的 67%，我们预计组串式高转换效率以及户用场景适用的优势仍将继续保持，渗透率不断提 升。
“户用 变流”进一步推广，储能逆变器市场广阔
22 年小型户用场景中光伏储能逆变器推广有望加速。光伏储能逆变器将光伏系统所发电 能优先供本地负载使用，多余的能量存储到蓄电池，在电能仍有富余的情况下可选择性并 入电网；当光伏所发电能不足时，蓄电池放电供本地负载使用，从而降低对电网和传统能 源的依赖，争取实现住宅电力的“自给自足”。国内主要供应商包括固德威、锦浪科技、 德业股份等，2021 年其储能逆变器出货量分别达到 6 万台、3 万台、7 万台，我们预计 22 年主流供应商出货有望进一步提升。
大功率储能逆变器主要安装在新能源并网领域，受益于光伏风电装机规模的扩张。国内大 功率储能变流器的主要供应商是阳光电源、上能电气。阳光电源的储能变流器目前覆盖了 500KW-3450KW 的大功率范围；上能电气的交流储能变流器产品覆盖了 100KW-2500KW 的功率段。大功率储能变流器在发电侧主要用于解决可再生能源并网的波动性和消纳问题； 在电网侧主要用以实现调峰调频功能；在用户侧应用于大型工商业光伏储能项目，通过峰 谷套利等方式提升发电收益、降低用电成本。 在大型集中储能应用的场合，储能变流器 一般是独立于光伏逆变器以外的设备，随着储能渗透率的提升，会产生光伏逆变器之外的 量的增长。
储能逆变器规模快速扩张，2030 年市场需求量有望达 1709 亿元。据 IHS 研究公司预测， 到 2022 年，全球电化学储能并网规模将超 40GW，到 2023 年全球先进电池市场规模 456 亿美元，年均规模复合增速超过 100%。预计 2020-2030 年全球光伏累计装机量将由 747GW 提升至 4812GW。 2020 年全球储能配比率（光伏储能累计装机量/光伏累计装机 量）为 5.33%，假设 2020-2030 年该比率将以每年 0.9pct 的比例提升。2020 年储能逆变 器价格约为 1.60 元/W，预计该价格将在未来 10 年内呈逐年下降的趋势。基于以上假设， 预计 2020-2030 年
工商业及户用分布式推动微逆市场发展
分布式光伏景气度持续提升，有望推动微型逆变器渗透率提升。据智汇光伏，受光伏产业 链涨价、大宗商品价格上扬影响，2021 年集中式光伏新增装机量为 25.6GW，同比-22%。 受益于光伏整县推进政策驱动，2021 年分布式新增装机容量达 29.3GW，同比 89%，我 们预计 22 年随着分布式光伏渗透率持续提升，需求景气度有望稳中有进，住宅、工业屋 顶等光伏建筑推广有望加快。随着光伏技术逐渐成熟，成本持续下降，未来以微逆为代表 的组件级别电力电子方案(MLPE 方案)渗透率有望逐渐提升。
截至目前微逆相对于“组串式逆变器 关断/优化器”方案更具优势。截至目前，MLPE 方 案主要包括微型逆变器、组串式逆变器 关断器、组串式逆变器 优化器方案。“组串式 关断/优化器”中，优化器或关断器可以为组件叠加良好关断功能，以距离到光伏矩阵 305mm 为接线，在快速关断装置启动后 30S 内，界限外电压降到 30V 以下，界限内电压 降到 80V 以下，即实现组件级关断，保证组件运行安全。但组串式联合关断/优化器方案 仍存在直流高压风险，有一定安全隐患。微逆方案在中小功率应用场景中更优。
全球光伏逆变器需求量稳中有进，组串和微逆增长空间更大。我们预计 2020-2030 年全 球光伏新增装机量将由120.0GW提升至620GW。由于光伏逆变器替换周期约为8-11年， 我们按照光伏逆变器替换需求=十年前光伏新增装机*60% 九年前光伏新增装机*20% 八 年前光伏新增装机*10% 十一年前光伏新增装机*10%进行计算，因此 2020-2030 年，全 球光伏逆变器替换需求将由 21GW 提升至 138GW，复合增长率 25%。2021 年全球组串 式光伏占比达56%，我们预计 2020-2030年组串式逆变器及微型逆变器占比将持续提升， 假设 2021-2030 年组串式逆变器占比将由 56%提升至 64%；微型逆变器占比将由 5%提 升至 29%。基于以上假设，我们预计 2021-2030 年全球光伏逆变器需求量将由 406 亿元 提升至 2168 亿元，复合增长率达 20%。
2.3 重点公司分析
隆基股份
硅片及组件出货量大幅提升，预计 22 年仍保持较快增长。硅片端，2021 年公司实现硅片 对外销售量 33.92GW，同比 6.56%。其中大尺寸硅片出货逐季度提升，于 22 年四季度 达到 55%，预计未来仍将有所上涨。2022Q1 公司实现单晶硅片对外销售 8.42GW。预计 2022 年公司硅片出货量将达 90GW-100GW（含自用）。组件端，2021 年公司实现单晶组 件对外销售 37.24GW，同比 55.45%。2022Q1 实现单晶组件对外销售 6.35GW。预计 22 年组件出货量达 50GW-60GW（含自用）。组件与硅片销售量 21 年全年大幅增长，公 司市场龙头地位进一步巩固。
公司硅片生产成本进一步下降，盈利能力优异。2021 年公司硅片全工序非硅成本同比-7%， 生产成本进一步降低，盈利能力位于行业领先地位。并且公司持续强化在拉晶、切片领域 的关键核心技术积累，公司硅片产品客户端转换效率和成本方面继续保持着领先优势。 计提减值老旧产能，公司减轻历史包袱。2021 年 4 季度，公司大量计提资产减值损失 8.98 亿元，其中计提 2016 年投产的泰州小尺寸电池产线设备减值超 5 亿元。公司减轻包袱， 目前 M6 电池产线已经全部减值完毕，预计 22 年 8 月新型电池产能将会在泰州开始投产。
中环股份
光伏硅片出货不断提升，产品结构持续优化。截至 2021 年末，公司光伏硅片销售量 82.12 亿片，同比 35.09%，光伏硅片出货大幅增长。21 年公司实现光伏硅片外销市场市占率 第一，N 型硅片市占率第一。预计 22 年随着光伏下游装机需求旺盛，公司光伏硅片出货 仍将维持较高增长，且 210 大尺寸占比将达约 70%左右，产品结构持续优化。
公司生产技术行业领先，硅片成本进一步降低。通过一系列技术创新和工艺进步，公司各 方面生产指标进一步优化。晶体环节，单位产品硅料消耗率同比下降近 3%，硅棒单台月 产提升 30%；晶片环节，硅片 A 品率大幅提升，同时积极推进细线化、薄片化等项目， 同硅片厚度下公斤出片数提升 8%。公司生产技术行业领先，硅片成本进一步降低。预计 随着公司进一步完善工业 4.0 及智能制造，未来仍具备降本空间，盈利水平有望进一步提 升。
大尺寸半导体抛光及外延片出货大幅增长，产品结构进一步升级。截至 21 年底，公司半 导体硅片销售量 7.51 亿平方英寸，同比 19.82%；8-12 英寸抛光片、外延片出货面积同 比提升 114%，产品结构优化升级，公司已成为产品维度齐全、国内领先的半导体材料制 造商。
迈为股份
异质结整线量产设备龙头，再添海外新订单。2022 年 4 月，公司子公司拟与印度信实工 业签订 HJT 整线设备采购合同，本次采购总额预计超过公司 2021 年度经审计营业收入(约 31 亿元)的 50%，其中采购设备整线 8 条，产能为 600MW/条，共 4.8GW。此前公司中 标 REC400MW 异质结整线设备中，迈为采用 210 尺寸半片技术，设计产能可达到约为 11200 半片/小时，节拍效率进一步提升，预计在大尺寸的市场需求下，迈为将在半片方面 有望保持先发优势。
HJT 研发实力强劲，中标订单有望持续增长。转换效率方面，22 年 4 月，公司推出低铟 低银 HJT 电池片，其单片铟的使用量在原来的基础上降低了 50%，若叠加设备降铟方案 可将铟用量降低到现有水平的 30%；同时，银包铜栅线技术可降低 55%的银耗量。经 ISFH 测试，截至目前低铟低银电池片转换效率达 25.62%，实现全新纪录。量产化方面，截至 2021 年 6 月，搭载公司设备的华晟异质结电池量产批次平均效率达到了 24.71%，单片最 高效率也达到了 25.06%，处于行业领先地位，其量产能力得到有力印证。 订单方面，继 21 年 7 月中标金刚玻璃 1.2GW 异质结项目后，21 年 9 月，公司中标爱康科技 600MW 高效异质结整线设备采购项目及 1.8GW 后期采购意向。同时，据 Solarzoom，迈为股份 已中标华晟最新招投标的 1.8GW 异质结整线项目。21 年下半年到 22 年，据不完全统计， 华润、明阳等异质结项目或将陆续启动，公司大比例中标概率都较大。
异质结电池片技术趋向成熟，整线设备市场空间有望持续提升。截至目前，我们预计在量 产化成熟的过程中，HJT 整线设备单价 25E 年有望下降至 3 亿元左右。我们预计 22E 年 -25E 年 ， 异 质 结 整 线 设 备 需 求 有 望 分 别 达 88/182/381/828 亿 元 ， 同 比 90%/108%/109%/117%，成长性瞩目。
晶澳科技
预计 22 年公司组件销量将维持高增长。公司 21 年实现光伏组件销售 24.07GW，同比 62.65%。公司 22 年一季度光伏组件销售量约 6.6GW，预计 22 年全年出货约 40GW， 实现同比高增长。其中大尺寸出货占比仍将有所提升，公司产品结构持续优化。
新产能投放持续降本，公司盈利能力优异。由于公司曲靖大尺寸硅片产能及扬州电池片新 产能投放，带来生产成本的不断优化，公司一季度组件单 W 盈利超 1 毛/W。截至 21 年 底公司硅片、电池、组件产能约为 30/30/40GW，未来仍将有新产能陆续投放，预计 2022 年底公司组件产能超 50GW，硅片和电池产能约为组件产能的 80%。大尺寸产能释放后 有望带来生产成本的进一步优化，公司未来业绩增长确定性较强。
股权激励有望绑定核心员工，彰显公司发展信心。此次公司发布 2022 年股权激励计划包 括股票期权激励计划和限制性股票激励计划两部分。本激励计划拟向激励对象授予权益总 计 1401.50 万份，约占总股本的 0.88%。本次股权激励涉及对象 882 人，覆盖范围广泛， 有望绑定核心员工，彰显未来公司发展信心。
德业股份
21 年业绩符合预期，家电、逆变器营收保持增长。2021 年公司实现营业收入 41.68 亿元， 同比增长 37.85%，实现归母净利润 5.79 亿元，同比增加 51.28%。2021 年大宗原材料价 格持续上涨，对公司传统家电业务特别是热交换器业务有所影响，虽然家电业务营业收入 保持增长，但盈利能力有所下滑。逆变器全年订单充沛，带动整体营业收入及利润持续增 长。
逆变器出口替代新秀，储能 微逆未来值得期待。截止 2022 年，公司以海外市场销售收 入占比 90%以上。盈利端，海外市场毛利率为 30-40%，国内毛利率为 20%左右。产品端， 2021 年，公司总计销售 38.83 万台，其中储能逆变器 7.03 万台，组串式并网逆变器 21.5 万台，微型并网逆变器 10.29 万台。2021 年，公司推出包括 8KW/10KW/12KW 三相低压 户用储能逆变器、15kw 低压裂相储能逆变器、具备四路 MPPT 输入，2000W 输出的功率 等级，适配高功率 210 组件，具备无功补偿功能的全新一代微型逆变器等一系列全新机型。 渠道端，公司海外布局广泛，储能逆变器主要销往美国（38%）、南非（35%）、巴基斯坦 （5%），微型逆变器主要销往巴西（60%）、波兰（12%）、英国（5%）、德国（5%）。随 着海外分布式装机量快速提升，公司储能 微型逆变器出货将保持增长。
三、电动车全年需求旺盛，上游涨价影响边际改善3.1电动车全年需求旺盛
新能源汽车销售大旺，中国数据尤其突出。根据 Marklines 数据显示，2021 年全球新能 源汽车销量 643 万辆，同比 116%。根据乘联会数据显示，中国新能源汽车销量 332 万 辆，同比 168%，2022 年 Q1 中国新能源汽车销量 120 万辆，同比 145%。根据 EV Tank 预 测 ， 2025 年 全 球 新 能 源 车 销 量 将 达 2240 万 辆 ， 20 21-2025 年全球新能源汽车销量的 CAGR 为 37%。新能源汽车成为汽车行业的支柱力量。
2021 年我国新能源汽车上险数量翻倍增长，月度数据持续超预期。 2021 年我国新能源 乘用车上险辆为 293 万辆，同比 162%，其中纯电动车上险 238 万辆，同比 157%，插 混动力汽车上险 56 万辆，同比 182%，同比显著大幅提升。2021 年新能源车月度上限数 据不断超预期，体现了消费者对于新能源车很高的认可。2022 年 1-3 月，我国新能源乘 用车上险量为 101 万辆，同比 132%，其中纯电动车上险 79 万辆，同比 119%，插混动 力汽车上险 22 万辆，同比 199%，新能源汽车仍保持旺盛的需求。
在国家政策支持、油价持续上涨等多重因素下，我国新能源汽车市场渗透率总体呈上升趋 势。21 全年我国新能源乘用车销量 332 万辆，渗透率为 17%，同比 10pct；22 年 Q1 新能源乘用车销量 120 万辆，同比 145%，新能源乘用车渗透率为 24%，同比 21pct， 环比 2pct。在疫情加剧、汽车销售季节性等因素影响下，我国新能源乘用车渗透率仍保 持增长，显示了新能源汽车的强劲发展势头。
3.2上游涨价对产业链影响边际改善
2022 年以来，锂盐价格快速提升后逐步趋于稳定。22 年 Q1 国产电池级碳酸锂价格和电 池级氢氧化锂价格出现较大幅度增长，电池级碳酸锂价格从年初的 27.75 万元/吨增至 50 万元/吨，涨幅超过 80%，Q1 平均价格为 42.09 万元/吨，与去年同期相比 475%；电池 级氢氧化锂价格在 22 年 Q1 涨价至 46.40 万元/吨，相比年初 42%，Q1 平均价格 44.47 万元，同比 471%。到目前为止，国产电池级碳酸锂价格和电池级氢氧化锂价格经过 22 年 Q1 的显著增长后分别稳定在 48.00-50.00 万元/吨和 46.00-47.00 万元/吨。
在需求端的快速增长和供应端的持续紧张背景下，镍、钴、锰价格涨幅较大。截至 2022 年 4 月 14 日，硫酸钴、硫酸镍和硫酸锰价格分别增至 11.95/4.96/1.05 万元/吨，相比年 初 13%/ 31%/ 6%，Q1 平均价格分别为 11.07/4.49/1.02 万元/吨，和去年同期相比涨幅 分别为 40%/27%/57%。在俄乌战争冲突、疫情反复、物流不畅的背景下，各类材料价格 依然具有一定波动的可能性，但整体趋稳，对行业的边际影响趋缓。（报告来源：未来智库）
3.3 4680变化带来新的机会
CTP、刀片的设计大幅释放了磷酸铁锂的潜力，4680 的设计充分挖掘了高镍的性能。磷 酸铁锂电池通过成组过程中的去模组化，有效提升了整体 Pack 的能量密度；而 4680 电 池通过多极耳的设计，让电子穿梭距离变短，电芯整体充放电性能大幅提升，解决了大电 芯的快速充放电难题。同时，这个设计需要正负极活性材料也同时做出提升，达到完全释 放潜力的效果。
4680 更加坚固的钢壳，为 CTC 的设计创造了可能。4680 钢壳相较于 21700 使用更多原 材料，更加坚固，特斯拉果断选择以 4680 电池为承重主体直接集成于底盘系统，与乘客 间仅间隔一层薄板。这类设计最大化节约了底盘空间，提高电池系统能量密度，但是对于 电池安全、材料坚固提出了更高的要求。
46mm 是成本与续航的最优解。按照特斯拉的计算，圆柱直径越大，制造成本下降的越多， 但同时由于空间利用率、降温材料使用等问题，圆柱直径与电动车续航里程不成正比，最 优解为 46-51mm 之间。同时，大圆柱电芯卷绕长度变长，正负极集流体、隔膜都可以指 定供应商生产更长的基材，充分发挥卷绕工艺的成本优势。
3.4 勃姆石作为新型涂覆材料，渗透率快速提升
给隔膜披上铠甲，勃姆石渗透率有望快速提升。勃姆石作为功能填充料添加于隔膜涂覆材 料中。隔膜是置于正负极之间的一种多孔薄膜，离子可以自由通过，同时又能防止正负极 短路。将勃姆石涂覆在隔膜表面，形成保护膜，但并不妨碍离子穿过。
涂覆勃姆石的隔膜耐高温性能明显得到改善。目前，锂离子电池中隔膜主要采用的是具有 微孔结构的聚烯烃类材料，如聚乙烯(Polyethylene，PE)、聚丙烯(Polypropylene，PP) 的单层或多层膜。聚烯烃隔膜可以提供足够的机械强度和化学稳定性用于锂离子电池，但 在高温条件下则表现出较大的热收缩性。热收缩导致正负极接触、短路，迅速产生大量热 量，从而引发起火、燃烧甚至爆炸等安全事故。勃姆石形成的保护膜的主要功能是防止隔 膜在高温下形变，起到类似于α‑Al2O3 的作用，提高锂电的安全性。根据 Nabaltec 年报 披露，涂覆勃姆石的隔膜可以耐受 250℃的高温（情况会根据基膜不同而变化），而未涂 覆的隔膜在 100℃左右即发生缩变。
勃姆石在隔膜涂覆市场存在量 渗透率提升的双逻辑。根据材料的不同，隔膜涂覆分为有 机涂覆与无机涂覆，其中勃姆石、氧化铝属于无机涂覆，成本较低，且生产过程对环境污 染性小。相较于氧化铝，勃姆石硬度更低，更能够降低设备磨损和加工过程中异物的带入 风险；粒径分布更窄，比表面积更可控，比重更低，和氧化铝相同重量可以涂覆更多面积， 也更能有效降低涂覆成本；吸水性更弱，更易保持隔膜的干燥度；涂覆平整度更高、内阻 更小，能耗更低，生产过程对环境更加友好。随着对安全性能的要求提高，电池厂商对隔 膜涂覆的比例提升，无机涂覆目前是主流选择，因此，勃姆石在隔膜涂覆应用领域中存在 量 渗透率提升的双击逻辑。
3.5隔膜环节格局最好，龙头厂商优势明显
全球隔膜需求快速增长，湿法隔膜渗透率持续提升。我们根据单 GWh 电池对隔膜材料的 需求量，测算出 2022-2024 年全球隔膜需求分别为 149.3/208.3/288.7 亿平，CAGR 为 39%。预计 2022-2024 年湿法隔膜的渗透率从 75%提升至 80%，测算出 2022-2024 年全 球湿法隔膜需求分别为 111.9/162.4/231.0 亿平，CAGR 为 44%；2022-2024 年全球干法 隔膜需求 37.3/45.8/57.7 亿平，CAGR 为 24%。
锂电池隔膜供需略为紧张，恩捷盈利能力优势明显。我们统计了未来三年全球锂电池隔膜 行业产能，初步测算21-24年全球湿法隔膜有效产能分别为67.3/112.7/175.8/243.8亿平， 湿法隔膜需求/有效产能分别为 109.3%/107.2%/102.1%/103.2%；21-24 年干法隔膜的有 效 产 能 分 别 为 23.0/31.4/46.4/64.4 亿 平 ， 干 法 隔 膜 需 求 / 有 效 产 能 分 别 为 118.4%/128.2%/109.1%/97.7%。隔膜整体供给处于紧平衡状态，投产进度慢于行业其他 环节。龙头厂商由于成本控制能力强、客户覆盖范围广，使得自身收率、毛利率明显领先 于行业，我们预计隔膜环节中期马太效应更加明显。
3.6锂电铜箔供需格局或好于预期
全球锂电池铜箔供应总体紧张，铜箔企业毛利率仍有提升空间。我们预计未来五年全球 6um 及以下锂电铜箔的渗透率会持续提升，根据单 GWh 电池对不同厚度铜箔的需求量， 测算出 2021-2024 年全球动力电池用铜箔需求 CAGR 为 40%，其中 6um 及以下锂电铜 箔需求的 CAGR 为 77%。我们统计了未来三年全球锂电铜箔行业产能，测算得到 21-24 年全球动力电池用锂电铜箔总有效产能分别为 33.2/48.1/67.4/91.0 万吨，锂电铜箔需求/ 有效产能分别为 106.9%/111.2%/111.4%/107.5%，全球锂电池铜箔供应紧张略有缓解。 从毛利率来看，嘉元科技的锂电铜箔毛利率较好，一直在 25%以上。嘉元科技的毛利率提 升，来源于公司实现产品升级，批量生产高附加值的 6 微米及以下铜箔。考虑到 6um 及 以下铜箔未来两年供应紧张，预计加工费将维持高位，在极薄铜箔领域有先发优势且产品 结构持续改善的企业，毛利率仍有提升空间。
3.7磷酸铁锂性价比优势带动出货量快速提升
以刀片电池、CTP 技术为代表的新型电池结构件技术，使得磷酸铁锂电池能量密度大幅 提升，渗透率近年来快速攀升。2021 年全球磷酸铁锂电池出货量为 79.8GWh，同比 252.3%，占全球动力电池总出货的 28.5%，同比 13.8pct。
磷酸锰铁锂的高电压特性有望促进铁锂电池渗透率进一步提升。电池企业及正极厂近年来 纷纷投入磷酸锰铁锂的研究，由于其 4.1V 电压平台相较于磷酸铁锂 3.4V 提升了 20%整 体能量密度会有明显提升；另外磷酸锰铁锂与三元的掺混也使得该材料在未来的预期渗透 率会有大幅提升。
3.8重点公司分析
宁德时代
公司各项业务快速增长，利润率水平略超预期。21 年公司实现动力电池系统营收 914.91 亿元，同比 132.06%，毛利率 22.00%，同比-4.56pct；报告期内公司动力电池系统产量 超 162.3GWh，同比 217.18%。公司储能系统实现收入 136.24 亿元，同比 601.01%， 毛利率 28.52%，同比-7.51pct。锂电池材料业务收入 154.57 亿元，同比 350.74%，毛 利率 25.12%，同比 4.66pct。
市场份额五连冠，加速扩产巩固龙头地位。2021 年公司国内动力电池装机量 80.5GWh， 市场占有率 52.1%；全球装机量 96.7GWh，市场占有率为 32.6%，公司市场份额连续五 年位居全球首位。同时公司加速产能布局，21 年江苏溧阳、宜宾、宜春等多地生产基地 陆续投产并扩建，预计 2025 年公司电池产能有望超过 600GWh。
恩捷股份
绑定下游重要客户，配合市场需求加速扩产。2021 年，公司与亿纬锂能、宁德时代、中 创新航、Ultium Cells 等公司分别基于隔膜、基膜以及涂覆膜等业务签订大额合作协议。 同时公司多地布局产能，截至 2021 年底，公司已在上海、无锡、江西、珠海、苏州等地 布局隔膜生产基地，产能规模达 50 亿平方米，并已在匈牙利开展建设首个海外锂电池隔 膜生产基地。预计 22 年可以交付 45-50 亿平，其中一季度预计出货约 11 亿平，单平净利 维持在 0.8 元以上。公司隔膜产能和出货量排名全球第一，2021 年报告期内公司锂电池 隔膜出货量超 30 亿平方米，国内市场占有率 38.46%。
科达利
定位高端市场，坚定大客户战略。公司以高效的研发和供应体系、先进的生产平台和优异 的品质管理能力，在优势业务领域推动国内外行业领先客户数量持续增加。公司已与 CATL、 中创新航、亿纬锂能、欣旺达、力神、瑞浦能源、蜂巢能源等国内领先厂商以及 LG、松 下、特斯 拉、Northvolt、三星等国外知名客户建立了长期稳定的战略合作关系。
公司规模优势巨大，持续扩张产能。科达利目前拥有的生产基地包括福建、四川、惠州、 江苏、大连以及海外的德国、瑞典、匈牙利工厂等，并且将持续推进公司“湖北荆门新能 源动力电池精密结构件项目”以及“锂电池精密结构件产业总部及研发基地项目”的筹备 工作，为国内外客户不断增量做好配套准备，从而推进新产能的释放，保持业绩稳定增长。 21年公司实现营业收入44.68亿元，同比 125.06%；归母净利润5.42亿元，同比 203.19%， 业绩快速增长。
壹石通
公司市占率稳步提升，产能强势扩张。根据 GGII 统计，壹石通已成为全球锂电池用勃姆 石最大供应商，公司 2021 年度勃姆石出货量在全球市场的占有率超过 50%，国内市场份 额超过 80%，公司的市场地位和领先优势进一步巩固。同时，公司持续扩大勃姆石产品产 能，不断提升供应能力和市场份额，为后续的市场预期需求做好充分产能储备。公司锂电 池涂覆材料产量由 2018 年的 0.31 万吨增加到 2021 年的 1.71 万吨，同比 201.85%。其 余两大主营产品的产量也都有所增加，2021 年电子通信功能填充材料产量为 0.74 万吨， 同比 61.41%，烟无卤阻燃材料产量为 0.17 万吨，同比 49.33%。
4.1 海风有望于22年实现平价上网，23-25年新增装机有望快速增长
海风发展空间广阔，各省十四五海风规划已有近 66GW。根据中国工程院重大咨询研究项 目“海上风电支撑我国能源转型发展战略研究”的评估结果 ，仅考虑 0—50 米海深、平 均风功率密度大于 300 瓦/平方米区域的开发面积，按照平均装机密度 8 兆瓦/平方千米计 算，我国海上风电装机容量可达到 3009GW。根据彭博新能源财经(BNEF)数据，到 2021 年底国内海上风电累积装机规模仅 21.7GW，仅为近海可开发容量的 0.72%，国内海上风 电未来发展空间广阔。据我们不完全统计，广东、山东、江苏、浙江四省十四五海上风电 项目规划容量分别为 17/12/10/9GW；福建省暂未发布十四五海风规划，但由于福建省海 风资源较为丰富，我们预计福建省十四五海风规划有望达 10GW，以上五省海风资源相对 丰富，规划量已达全部省份规划量的 89%。
地补积极接力国补，助力海风平稳过渡。22 年 4 月，山东省能源局副局长在山东省政府 新闻办新闻发布会上表示，对 2022-2024 年建成并网的“十四五”海上风电项目，省财政 分别按照每千瓦 800/500/300 元的标准给予补贴，补贴规模分别不超过 200/340/160 万千 瓦。2023 年底前建成并网的海上风电项目，免于配建或租赁储能设施。允许发电企业投 资建设配套送出工程，由电网企业依法依规回购，推动项目早建成、早投产。继广东省发 布海风省补政策后，山东是第二个明确提出省补方案的省份。省补的积极推出有望进一步 提升海上风电项目经济性，并在国补退坡后保障海风项目向平价上网平稳过渡，提高业主 对于海风项目建设的积极性。
大型化带来海上风机中标价格持续下降。据我们不完全统计，2022 年 3 月国内海上风机、 海上风机及塔筒中标均价分别为 3830/4638 元/kW，较 20 年中标均价分别下降 43%/35%。受益于风机大型化降本，海上风机价格持续下降。据我们计算，海上风机成本约占海上风 电场成本的 40%，风机价格显著下降有望持续提升海上风电项目经济性。
海风 EPC 成本有望持续下降。据我们不完全统计，22 年初以来，多省海风 EPC 项目中 标均价有所下降。22 年 2 月广东省海风 EPC 项目（含风机）中标均价为 11269 元/kW， 相比 21 年 9 月下降 26%；浙江省、福建省海风 EPC 项目（不含风机）中标均价为 6990 元/kW，相比 20 年 8 月下降 28%。考虑到海上风电抢装结束后施工船需求将有所回落， 叠加部分施工企业有利用窗口期改造或扩建施工船只的计划，我们预计 22 年开始国内海 风施工船供给紧张的局面将得到缓解，施工成本有望稳步回落。
海风平价进程加速，22 年有望进入平价时代。 21 年是国补最后一年，随着海上风电国 家补贴退出，抢装大潮也正式落幕，之后将由地方补贴新建项目。我们根据风机、塔筒等 中标价格测算，21 年海上风电抢装期间，国内海上风电项目平均造价约 14550 元/kW， 仍未达到平价上网的水平。我们预计 22 年国内海上风电项目造价有望降至 10000 元/kW 左右，全投资 IRR 可达 6.8%，可以实现平价上网，约 4500 元/kW 的造价下降主要来自： ①风机中标价格下降约 2500 元/kW；②EPC 中标价格下降约 2000 元/kW。
23-25 年国内海风新增装机有望迎来快速增长。基于我们对 22 年海风平价能够实现的预 期 以 及 海 风 招标 有 望放 量 ， 我 们 预计 22-25 年 国 内 海 风新 增 装机 容 量 分 别为 8/15/20/25GW，同比-26%/ 88%/ 33%/ 25%，23-25 年新增装机量 CAGR 有望达到 29%，海风新增装机有望实现快速增长。
4.2海缆环节竞争格局集中，需求有望持续增长
海缆行业具备品牌及资质壁垒。由于海缆长期运行在在水压大、腐蚀强且海况复杂的海底， 对于产品品质及性能有较高的要求，敷设后一旦出现质量问题，维修或更换成本高、难度 大。因此客户对产品质量及企业资质有较高要求，而取得相应的认证一般需要 1-2 年时间， 新进入企业难以在短期内完成，头部企业具备先发优势。
海缆行业技术壁垒较高，码头资源获取难度高。考虑到近海风电项目 10-50km 的中心离 岸距离，单根海缆连续生产长度至少需要达到 20km 以上，对于海缆企业的大长度连续生 产能力有较高要求，并且需要企业具备 VCV 立塔交联生产线、CCV 悬链交联生产线等 进口生产设备，在生产技术及设备方面具备较高的进入壁垒。此外，海缆对于企业的地理 位置也有较高要求，由于海缆长度、重量以及运输等因素，海缆生产基地需要配备码头， 而国内码头审批流程长、难度大，对于新进入企业码头资源获取难度较大。
海缆竞争格局稳定，市场集中度高。目前国内海缆市场主要的参与者包括东方电缆、中天 科技、亨通光电、宝胜股份及汉缆股份等，新进入者包括起帆电缆、太阳电缆等，目前行 业 CR5 有望达到 90%以上，受益于海缆行业较高的竞争壁垒，行业竞争格局较为稳定， 市场份额集中度高。
电压等级提升趋势下，高压缆需求有望向头部企业集中。海缆根据用途不同，可分为阵列 缆（风机连接用海缆，通常电压等级 35/66kV）和主缆（风机并网用海缆，通常电压等级 220kV 及以上）。其中主缆长度大、电压等级高，生产难度及技术壁垒更高。在海上风电 项目大容量化、深远海化发展趋势下，阵列缆及主缆电压等级有望向66kV及 500kV发展， 预计高电压等级海缆需求有望向技术实力及生产能力较强的头部企业集中。
风机大型化趋势下，海缆价值量不会摊薄。风机大型化是目前风电项目降本的主要路径之 一，风电项目不同环节成本依靠风机单机容量提升带来单 MW 成本下降。从海缆环节来看， 风电项目大容量化、深远海化趋势下，为提高传输效率、减少海缆回路敷设数量，海缆电 压等级有望进一步提升，或采用柔性直流高压海缆。根据我们测算，同样使用单机容量 8MW 海上风机的情况下，将主缆由 220kV 交流升级至 500kV 交流，海缆价值量保持在 20 亿元/GW 不变；若风机单机容量由 8MW 升级至 16MW，主缆改用 500kV 柔性直流海 缆，则海缆价值量将提升至 28 亿元/GW。
海缆 22-25 年合计市场需求有望达 1490 亿元，市场空间广阔。基于我们对于 22-25 年国 内海上风电新增装机 8/15/20/25GW 的测算，叠加我们对于未来单 GW 海缆价值量将有所 增加的预期，假设 22-25 年单 GW 海缆价值量分别为 20/21/22/23 亿元，则 22-25 年国内 海缆市场需求量分别有望达 160/315/440/575 亿元，22-25 年国内海缆需求复合年均增速 有望达 53%，市场空间广阔。
4.3 风电轴承滚子技术壁垒高，具备进口替代潜力
滚动体是轴承的核心部件，主要分为球和滚子。轴承滚动体主要分为球和滚子，装配于轴 承中，是决定轴承精度、转速、使用寿命的核心部件。滚子属于轴承滚动体的主要种类之 一，滚子在生产加工过程中所需加工的面较多，检测的项次较多，且加工装备、工艺技术 的复杂程度以及人员的技术要求略高于钢球。滚子主要可分为圆锥滚子、圆柱滚子、球面 滚子等，主要应用于轨道交通、盾构机、风电主轴、重卡等领域。
风电滚子具备较高的技术壁垒。滚子属于非标准件定制加工，生产过程中所需加工的面较 多，检测的项次较多，对于生产装备、工艺技术、操作人员技术的要求较高。具体来看， 风电滚子有以下四点技术难度：（1）滚子精度等级需要达到 II 级及以上，对长度公差、 端跳等的精度有较高要求；（2）滚子表面轮廓为对数曲线，滚子凸度需达到 0.15；（3）在 材料的热处理方面有较高要求，滚子寿命主要由热处理决定，滚子表面到芯部硬度需要依 据风电滚子工况实现合理的梯度控制，并需要严格控制滚子工作表面残奥含量，热处理表 面无游离铁素体，零脱碳。（4）圆锥滚子球基面 R 散差需控制在 1%以内。
国内风电轴承滚子供应商稀缺，具备进口替代潜力。风电轴承是风电行业的核心部件，风 电滚子的技术和质量是行业“卡脖子”工程，市场一直被国外著名轴承企业垄断。目前国 内风电轴承滚子的参与者包括天马轴承、瓦轴等自产滚子的风电轴承企业，以及五洲新春、 力星股份等少数专业滚子供应商。考虑到风电轴承企业之间的竞争关系，我们认为专业滚 子供应商在客户开拓方面更具备优势，其中五洲新春凭借领先的技术水平以及成本优势， 已成功实现为蒂森克虏伯、德枫丹、斯凯孚等国际风电轴承厂商的国内外工厂配套，并成 为远景能源认证的风电滚子战略供应商，为国内风电轴承企业新强联、烟台天成、大冶轴 等提供配套。随着内资滚子企业产能不断扩张、产品认证不断推进，看好内资企业进口替 代潜力。（报告来源：未来智库）
4.4重点公司分析
东方电缆
海缆行业龙头，技术实力领先，高压缆不断突破。公司是国内海缆行业龙头企业，技术实 力行业领先，注重研发投入及创新，具备 500kV 交流海陆缆系统、±535kV 直流海陆缆 系统等高端能源装备的设计、制造及工程服务能力。22 年公司中标首个 500kV 三芯海缆 产品，再度彰显公司在超高压海缆领域的技术实力。
公司产能扩张持续推进。公司对产能进行了科学合理的产业布局，建成投产位于宁波北仑 的未来工厂，撤并原中压产业基地，形成高压海缆分厂、中压电缆分厂、特种电缆分厂、 高压电缆分厂及海工基地为核心的东部（北仑）基地，并开工建设以广东阳江为核心的南 部产业基地。其中东部（北仑）基地是公司总部所在地，位于经济发达的杭州湾大湾区， 也是长三角城市群范围；南部产业基地位于粤港澳大湾区，同时可辐射国际市场。预计 22 年底公司海缆产能将达到 50-60 亿元，23 年底将达到 75 亿元。公司 22 年以来获得海 缆订单规模超过 50 亿元，在手订单充沛，有望持续贡献业绩。
公司在手订单充沛，有望持续贡献业绩。22 年以来，公司先后中标华润苍南 1# 、明阳 青洲四、中广核象山及粤电青洲一、二等项目海缆及脐带缆。截止 22 年 3 月底，公司在 手订单达 91.87 亿元，其中海缆、陆缆及海工在手订单分别为 54.64/28.84/8.39 亿元，占 比分别为 59.5%/31.4%/9.1%。随着在手订单逐步交付，有望持续为公司贡献业绩。
海外市场具备发展潜力。随着公司技术实力不断提升，公司积极拓展海外市场，曾中标多 个重大海外项目，包括公司中标的首个国外海上风电海缆EPC总包项目——越南Binh Dai310MW 海上风电场项目，公司首个欧洲海缆项目——南苏格兰电网公司 Skye-Harris 岛 屿连接项目等。此外，22 年 3 月公司公告称，中标 Hollandse Kust West Beta 海上风电 项目，中标金额约 5.3 亿元人民币。该项目是公司在欧洲市场获得的重大超高压海缆项目， 体现公司在技术创新、产品质量等方面获得欧洲主流客户的认可，同时对公司布局欧洲高 端市场具有深远意义。
中天科技
光缆电缆领军企业，业务布局不断拓展。公司成立于 1996 年，起家于光纤通信，目前已 形成光通信、电力传输、海洋、新能源、新材料五大业务板块，其中 21 年前四个板块收 入占比分别为 16%/24%/20%/5%，毛利润占比分别为 23%/21%/45%/4%。16-21 年公司 营业收入 CAGR 为 17%，其中海洋业务受益于下游行业需求持续景气，16-21 年收入 CAGR 近 67%。
海缆行业技术领先，海洋业务有望持续贡献业绩。平价预期下，预计 23-25 年海风新增装 机 CAGR 有望达 30%，受益于风场大容量化、深远海化趋势，海缆环节价值量有望不降 反升。公司是国内少数几家具备超高压交、直流海缆生产能力的企业， 22 年底公司海缆 产能有望达 75 亿元，叠加公司规划海工业务改造及扩建，随着公司产能不断释放，海洋 业务有望持续增长。
光伏 储能 铜箔多点布局，新能源业务高增长可期。光伏 LCOE 下降叠加碳中和目标推 动，产业链需求有望维持高景气，公司有望充分利用如东当地资源，通过 EPC 带动支架、 氟膜等产品收入增长。国内电化学储能需求有望持续增长，21-25 年累计规模 CAGR 有望 达 57%。公司具备全产业链布局，后续有望在大储能领域持续发力。
电线电缆需求稳定，光纤光缆有望迎来量价齐升。电线电缆下游应用广泛，需求有望稳健 增长。公司特种导线、高压直流电缆技术实力行业领先，有望受益新型电力系统建设推进。 光纤行业竞争格局集中，21 年中移动光纤集采中公司份额及均价明显回升，22 年业务有 望迎来量价齐升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
