执中CEO、创始人李淼

2022年8月25日－26日，在由金汇奖组委会、钛媒体联合主办，环球数码承办的第五届金汇奖年度盛典暨中国私募基金峰会上，执中CEO、创始人李淼发表了题为《中国私募股权二级市场的实践与展望》的演讲，重点提到私募股权二级市场的价值、金融机构形成最大买方增量的原因、未来交易规模偏好结构、成长基金备受青睐的原因、以及金融机构投资S资产的特点特征五大方面。

李淼提到，在今天高度不确定的市场环境里，S资产是一个穿越周期的好资产。当经济处在下行周期的时候，S资产的久期不像股权那么短，同时它又有很好的现金回流。

分析当前全球私募股权二级市场整体的发交易格局，李淼认为，金融机构成为2021年私募股权二级交易市场的重要组成部分。存量的基金份额由于久期短，非盲池，能够降低投资风险，S基金在净回报和净IRR方面的平均表现要高于一般私募基金的平均表现，已经逐渐成为金融机构重要的资产配置类别。

从整个市场的格局上来看，李淼也指出一些市场新变化。根据调研数据，李淼提出，未来不同属性的 LP 因买卖诉求不同而产生的交易规模偏好仍将以两端大，中间小的哑铃型结构持续。相较于创投基金，成长基金投资项目阶段以中后期为主。从交易标的所在的行业赛道来看，医疗健康、企业服务、生产制造、先进制造、人工智能分别排名前五。

李淼认为，S市场已经组成了新交易，新结构，新组合，新渠道下的新格局。

此外，李淼强调，金融机构投资S的资产有些共同的特征：

单笔交易的规模较其他类型的S投资机构来说需要更大。配置了专业的私募股权投资团队，投资标的类型集中在LP份额和单项目所有的金融机构都对合规性非常重视。投资偏好国家重点支持的科技、医疗、新能源等等。以下为李淼演讲实录，经钛媒体编辑整理：

各位线上的嘉宾大家好，今天给大家带来的分享是中国私募股权二级市场的实践与展望。

私募股权二级市场为什么是一个有价值的市场？在今天高度不确定的市场环境里，我们认为S资产是一个穿越周期的好资产。大家可以看到像债性类的资产类别，它的波动率是很低，收益也很低，股性的资产类别它的收益很高，但是波动性也非常大。

如果我们看全球头部的S基金的中位数，中国一开始的S基金的回报比这个中位数更高，能做到年化现金回流，DPI11%，Net IRR15%，所以这是一个一定程度上波动率比较低，回报相对高的一个资产类别。当经济处在下行周期的时候，因为S资产的久期不像股权那么短，同时它又有很好的现金回流，所以，我们认为，它是一个在经济下行周期可以穿越周期的好资产，它是一个有价值的资产。

伴随着2021年海外市场宏观经济趋于稳定，稳定的宏观经济和不断上涨的股票市场再次推动海外私募股权二级市场高歌猛进，交易量创下了历史新纪录。海外多家机构的的统计数据显示，海外私募股权二级市场交易额远远突破了1000亿美元大关。根据Lazard发布的最新报告，2021年全球私募股权二级交易额达1260亿美元，较2020年的600亿美元增长110%。以往由LP主导的私募股权二级交易也悄然发生变化，GP主导的交易占比从2016年的19%，逐渐攀升至2021年的50%，LP主导和GP主导交易各占据半壁江山。

图1：海外私募股权二级市场交易分析

2021年，中国私募股权二级市场经历多年的探索期后正式步入高速发展阶段。根据执中ZERONE数据显示，2021年全年，中国私募股权二级市场累计发生交易353起，覆盖337只基金，可获知的累计交易金额达668.07亿元。相较于2020年全年264.45亿元的交易金额增长达153%，近5年复合增长率达47%。

金融机构起势，形成最大买方增量。2021年的私募股权二级市场交易中，个人以及企业投资者等非机构投资者仍为活跃的交易参与方。从交易数量统计，无论是作为买方还是卖方，两类投资者的交易数量占比都最高。

金融机构成为2021年私募股权二级交易市场的重要组成部分。据执中数据显示，金融机构作为买方的交易达到81起，交易金额达到161.47亿元，2020年金融机构作为买方的交易达到5起，交易金额达到31.6亿元，交易笔数是2020年的16倍，交易金额是2020年的5倍。大环境波动催生的流动性需求以及交易参与决策流程简单、灵活等特性是吸引上述两类主体参与私募股权二级交易的关键因素。

金融机构作为买方的交易增量主要与两方面因素有关：一方面，近年来国家先后出台多项政策鼓励金融机构进入私募股权投资市场，各地政府也在积极推动私募股权基金份额流转。另一方面，各类金融机构另类资产投资战略也正在悄悄地进化和演变。存量的基金份额由于久期短，非盲池，能够降低投资风险，S基金在净回报和净IRR方面的平均表现要高于一般私募基金的平均表现，已经逐渐成为金融机构重要的资产配置类别。

国资系持有的基金份额交易稳步上升。从交易金额和交易数量统计来看，国资系持有的基金份额交易占总体比例仍然较小，为了避免产生国有资产流失的嫌疑，在政策法规不明确、退出机制建设缺位的情况下，国资目前只能选择通过冗长、复杂的审批过程完成S交易，或者干脆直接放弃。

同时，基金份额的评估价格往往难以同时满足政府和市场双方的要求，容易落入两难的尴尬境地。对于政府而言，过低的评估价格无法满足国资保值增值的考核要求;对于市场而言，过高的评估价格会大幅降低S交易的利润空间，势必会降低交易吸引力，增加交易的难度和风险。

目前，国资持有的私募股权基金存量，尤其是政府引导基金已经处于从量变到质变的关键时期。2020年2月，财政部发出《关于加强政府投资基金管理提高财政出资效益的通知》，对基金绩效达不到预期、投资进度缓慢、资金长期闲置的，要求财政出资应按照章程退出。在2018年-2020年引导基金管理办法的修订中，多家引导基金新增了引导基金强制退出或类似条款。据统计，2021年，国家科技成果转化引导基金旗下有8个子基金项目实现顺利退出。2021年10月财政部发布的《国家科技成果转化引导基金管理暂行办法》规定，其他投资者在基金存续期内购买转化基金所持子基金的份额或股权，转化基金可按照利益共享、风险共担原则对其适当让利。

母基金性质机构包含专门S基金在内参与度有所提升。从数据统计来看，作为专业的买方机构投资者，FOF交易金额虽占整体交易额比例有限，但其作为买方交易的次数已接近百起。在一级市场流动性困境下，2020年至2021年多只S基金的设立，及母基金加大对S策略的配置，推动2021年释放出较多的FOF交易数量。

国内首只“S母基金”北京科创接力基金的成立，成为2021年FOF参与S交易的标志性事件。该基金的目标是围绕北京S基金市场，逐步打造“1 3 N”的基金体系，形成千亿规模的活跃交易资金群体。其中，“1”是北京科创接力基金作为S基金群的重要组成部分先发先试，“3”是设立3只由行业重要参与者发起，围绕“S市场”开展业务的大中型基金，“N”是聚集“N”只在S市场长期活跃交易的中小型市场化S基金。

该基金将充分发挥二手份额转让试点功能，并引导形成私募股权基金行业“募投管退”良性循环的生态体系，促进金融与产业资本循环畅通。

金融机构，2021年新买方力量。2021年，金融机构在经历多年政策酝酿和机会探索后，发起猛烈攻势，使私募股权二级市场真正迎来前所未遇的发展窗口期。伴随着包含母基金在内的多类型专业买方的资金进场，市场将逐渐改变以往个人企业“散户交易”为主的模式，形成真正多元化的发展格局。

单笔规模区间呈杠铃型结构。据执中 ZERONE 统计， 2021年私募股权二级市场单笔规模低于 3000 万的交易占交易总数的45%，其中个人LP是主要的交易参与方；另一端，单笔交易金额超2亿元的占比达21%，由今年增量较大的金融机构与FOFs贡献。而交易规模落在中部区间3000万-2亿元的交易合计占比33%，各类LP均有参与。

执中的调研发现， 基于尽调的复杂性与谈判的难度， 专业买方机构更倾向于金额较大的S交易，对于他们而言，一笔合适的、较大金额的交易，可以摊薄研究、调查、决策以及投后管理的时间精力。预计未来，不同属性的 LP 因买卖诉求不同而产生的交易规模偏好仍将以两端大，中间小的哑铃型结构持续。

成长基金备受青睐，单项目基金成为独特的风景线。执中ZERONE数据显示，2021年私募股权二级市场交易中，以成长基金(PE)，创投基金(VC)与单项目基金为标的的交易占比合计达到整体交易的94%。其中，成长基金占比最为突出，约40%，核心原因是相较于创投基金，成长基金投资项目阶段以中后期为主，被投企业发展更为成熟，退出确定性更强，因此备受投资者青睐。

值得一提的是，2021年中国单项目基金交易占比达到整体交易的31.2%，与海外趋势较为一致。根据Lazard1，2021年海外GP引导的S交易占整个市场交易量的50%，其中单项目基金占GP-Led交易的52%。与VC、PE基金相比，单项目基金的特点是先有项目再找资金，较常出现在大规模单一项目交易中资金聚集的联合投资。标的确定、易转让、较少管理费用是单项目基金的优势，而风险集中、专业度要求高是主要劣势。

FOF基金数量占比仅为2.8%。多层收费的机制导致LP收益率降低，子基金嵌套使得资产分析和估值更加复杂，因此，在交易买方来看，吸引力较弱。其他类型包括并购基金与房地产类基金，占比为3.4%。相较西方发达国家，国内并购基金与房地产私募基金还处于发展阶段。随着国内经济和产业结构调整，并购重组在近几年成为产业结构调整和资源优化配置的重要投资手段。并购基金在上市公司快速健康发展、转型升级过程中发挥了巨大的作用。近些年，无论是注册制、科创板，还是北京证券交易所，中国资本市场的不断深化改革和发展都为并购基金提供了重要的支持。随着私募基金行业规模不断壮大，行业链进一步健全，行业功能逐步深化，再加上政府多次鼓励中小企业通过并购重组对接资本市场，都是支撑并购市场进一步发展的重要基础。

从交易标的所在的行业赛道来看，2021年S交易所涉及的底层项目总体均衡，覆盖了一级市场主要行业与热点赛道，其中医疗健康、企业服务、生产制造、先进制造、人工智能分别排名前五。

2021年S交易涉及的基金中，约20%的基金底层资产中，含有至少一家上市企业；约41%含有至少一家上市企业或拟上市企业底层资产含有上市企业或拟上市企业，可以一定程度上保证DPI，在未来1-3年的现金回流，较为受青睐。

在亮眼成绩的背后，浮现的是S市场新交易，新结构，新组合，新渠道下的新格局。

“新交易”由传统LP份额转让为基础延伸至复杂的GP-led重组交易引领；2021年市场上出现多笔GP主导的复杂交易。

“新结构”为金融机构规模下场与专业FOF及S基金的买方资金增量为首，主动承接投资合适存量资产。

“新组合”市场交易标包含为成长基金、创投基金、单项目基金,并购基金及各类投资机构与不同行业阶段底层资产有机形成的基金组合。

“新渠道”由政策支持下的多地交易所生态与专业中间服务链条构建。2021年北京股权交易中心及上海股权托管交易中心相继进行份额转让交易工作。根据北京股权交易中心的信息，完成21单基金份额转让交易，交易基金份额37.41亿份，交易金额34.02亿元，完成12笔基金份额质押业务，规模达15.68亿元。上海私募股权和创业投资份额转让平台共有8单份额完成挂牌，挂牌份额总计达到8.82亿份；已成交5单，成交总份数为8.24亿份，成交总金额约为8.40亿元；2单基金完成份额展示；并为1单1.5亿份的境外基金份额转让提供交易见证服务。

我们发现2021年金融机构投资S的资产有些共同的特征。

资本颇为充足且呈上升态势，单笔交易的规模较其他类型的S投资机构来说需要更大。

金融机构作为专业的投资机构配置了比较专业的私募股权投资团队，目前在S市场的交易数量投资的标的类型基本集中在LP份额和单项目，但有部分金融机构已可以驾驭含有大量底层资产的母基金份额的受让。

银行、保险、信托、券商、AMC都分别受到银保监和证监会的监管，所有的金融机构都对合规性非常重视。

在合规的前提之下，这些机构会有不同的偏好，但整体上大家都对DPI有一定的期望，对盲池部分的占比设有一定的门槛，偏好要求国家重点支持的科技、医疗、新能源等等。