（报告出品方/作者：国海证券，芦冠宇）
1、 逐本溯源：需求品类多样化、格局头部化炫耀需求与情感价值符号加持下，黄金珠宝市场经久不衰，稳定存在。黄金珠宝 首饰伴随着人类社会的发展而诞生，其存在数千年的历史，功能也发生了重要的 变化。由宗教祭祀、到彰显身份地位、到象征爱情、再到单纯对于“美”的日常 追求。纵观历史，对于珠宝首饰的需求兴于稀缺性，形成特性的价值符号后开始 稳定存在。
1）起源于稀缺性，需求出现：无论是作为几位重要的祭祀物品，还是阶级分化 后贵族通过“炫耀性消费”彰显自身地位的优越心理，将自身与其他阶级区别开， 本质上均是通过珠宝首饰的“稀缺性”。
2）升级为特定的价值符号，大众需求爆发，需求具有极强的稳定性：高价首饰 通过绑定爱情与婚庆切入大众市场，全球各地经过多年的营销宣传与文化沉淀， 将钻石、黄金、珍珠等与爱情深度绑定，成为被大众均认可的、通用的“有效符 号”，弥补了爱情虚无缥缈的属性，在某种意义上送钻石、婚庆三金成为一种低 成本的表达感情的方式。同时婚庆消费需求存在极低频、普遍性、刚需等特征， 成为高价首饰消费推广的绝佳载体，大众消费需求迅速壮大。由于这一符号认同 的建立经历了长期的沉淀，建立另一符号的切换成本很高，而对于情感表达的需 求会长期存在，这一市场也会长期存在。
3）彰显身份地位功能在大众市场中逐步出现。随着中产阶级群体壮大、大众群 体购买力的逐步提升，在贵族以首饰彰显身份地位这一观念下，具备一定消费实 力的群体开始进行“炫耀性消费”以满足彰显个人地位的需求，黄金珠宝首饰由 此在大众市场打开另一增量且稳定的市场。
2.1、 行业步入成熟，人均潜在提升空间较大
行业复盘：从全面管制走向开放，黄金主导中国珠宝行业发展节奏。我国珠宝行 业以黄金消费为主体，根据中国珠宝玉石首饰行业协会，2012-2020 年黄金首饰 贡献我国珠宝玉石首饰过半消费，占比常年稳定于 55%以上，相较之下，钻石/ 玉石/其他品类分别年平均占比约 13.0/13.3/12.5%，远低于金饰占比。珠宝与黄 金消费发展历程基本一致：起步较晚但发展迅猛。
新中国成立以来，我国黄金市 场主要经历了三个阶段：1）全面管制：1950-1982 年，民间金银买卖被冻结， 国内的金银买卖统一由中国人民银行经营管理。2）统购统配：1982-2002 年， 国家对金银实行统一管理、统购统配的政策，银行根据配额指标进行黄金首饰的 销售，公众重新拥有购买黄金饰品的权利。1990 年代，大量内地珠宝品牌诞生， 同时港资与国外品牌陆续进入内地市场。3）全面开放：2002 年 10 月，上海黄 金交易所的开业，实现了黄金生产、消费、流通各环节的市场化，标志着中国黄 金市场走向全面开放。
粗放型增长已过，行业步入成熟期。黄金商品市场全面开放至今，我国珠宝行业 主要经历了两个发展阶段。
1）从无到有，红利期飞速增长：2003-2013 年，从 供给端看，终端零售呈爆发式增长，内地、港资、国外珠宝品牌纷纷进行渠道部 署，各品牌通过加速线下拓店抢占市场份额。从需求端看，得益于黄金市场开放 与对外开放，消费限制解除后需求迎来十年高增，金银珠宝类零售额增速常年高 达两位数。
2）行业进入成熟期，渠道优势凸显，品牌 格局形成：2013 年抢金潮后，行业步入成熟期，增长中枢下移，2014-2019 年 CAGR 降至 4.51%。得益于前期渠道扩张带来的先发优势，部分品牌逐渐崭露 头角。内地品牌以老凤祥、老庙黄金、周大生为首；港资品牌以周大福、周生生 为首；国外品牌以卡地亚、蒂芙尼为首。区别于前一阶段的粗放式增长，消费者 的个性化需求增强，更关注产品的设计加工以及品牌的价值。
2.2、 Z 世代成消费主力，日常需求兴起引领新增长
从需求场景看，黄金珠宝消费需求主要分为婚庆、日常、投资需求。婚庆需求切 入大众市场的初始原因，在行业发展前中期占主导，具有相对刚性、对珠宝价格 变动不敏感的特点。日常需求源自自我佩戴及送礼社交的目的，进一步分为悦己 需求与社交需求，具有较大的价格弹性。投资需求更多针对黄金产品，反映的是 金价波动与人们的资产配置意愿，若金价在短时间内大幅下跌，人们会产生未来 金价上涨的预期，从而大量买入黄金以期获得投资收益。
婚庆仍为主要消费场景，但结婚人数逐年下降。2018 年我国珠宝 消费的婚庆占比约为 58%，为主导需求。但随着近年来人口红利逐渐消退，人口 增长率自 1970 年的 2.88%跌至 2020 年的 0.14%，同时结婚意愿明显下降， 2013-2019 年 CAGR 为-6.03%，对婚庆需求增长造成一定压力。
日常消费场景拓展，悦己消费或成增长新引擎。千禧一代及 Z 世代逐渐成为消 费的主力军，他们具有更强的自我意识，购买珠宝的决策点逐渐从传统价值转移 至自我价值，黄金珠宝已不仅仅只服务于婚嫁等传统重大仪式，而逐步变成日常 生活的消费品。与美国相比，我国珠宝日常消费需求渗透率仍有较大增长空间。
2.3、 分品类：黄金与镶嵌增长动力来自何处？
客单价提升与消费场景拓宽是驱动珠宝行业增长的主要因素。在消费品层面上， 珠宝首饰作为可选消费品，行业增长来源于经济发展及整体消费水平的提升。消 费者可支配收入提高，体现于购买力上涨，推动消费升级，主要通过客单价与消 费场景拓宽助力行业增长。 其中，黄金首饰以其贵金属特质而具投资与消费双重属性。黄金曾长期作为法定 货币使用，具有价值储藏/保值的功能。金饰的双重属性决定了金饰消费不仅由 消费需求驱动，也会受到金价波动、投资预期的影响。在中国，黄金消费与投资 保值理念深入人心，占据难以替代的地位。
2.3.1、 黄金：金价波动主导短期投资需求，产品革新驱动长期增长
金价的长期波动决定了消费者对金价的未来预期，短期的金价大幅波动并不会 改变人们心理预期，而会引起投资性需求变动。因此，短期金价波动导致消费反 向变动，而长期金价波动则导致消费同向变动。与 2003 到 2012 年“黄金十年”， 导致金价对黄金消费的影响并不明显，金价与黄金消费均处于持续上涨阶段。
2013 年金价暴跌初期，此前长时间金价稳定高企导致人们普遍认为低估，金银 珠宝零售额和黄金消费量迅速上升。此后，金价的持续下跌导致的心理预期价格 降低叠加消费过度导致的消费动力不足，使得后续消费疲软。2016 年和 2018 年 的金价上升初期投资性需求导致消费减少，后续金价持续上涨，使得消费者心理 预期金价提高，金饰消费继而回升。（报告来源：未来智库）
黄金首饰渗透率接近饱和，产品创新带来客单提升与消费场景拓宽，迎来第二增 长曲线。“无三金，不结婚”的传统观念使得我国黄金首饰渗透率较高，接近 70%， 且各线城市金饰渗透率差距较小，下沉市场也接近饱和。现代工艺促进产品创新， 同时推高客单与拓宽消费场景，成为驱动增长的主要因素。普货黄金由于硬度低、 易变形导致产品设计受限，同质化严重，附加值低，市场份额从2017年的75.15% 持续跌至 2020 年的 51%。
近年来足金首饰工艺不断丰富，从创新电铸工艺到继 承发展古老铸金工艺，足金材质朝更高硬度、更耐磨的方向发展，为更时尚多变 的产品设计奠定基础，新工艺产出的 3D/5D/5G 硬金首饰与古法黄金样式新颖， 吸引力增强，市场份额持续上升，从 2017 年的 24.85%升至 2020 年的 49%。
2.3.2、 钻石：天然钻渗透率与客单价提升空间大，培育钻异军突起
渗透率与婚庆客单价增长空间广阔。1）钻石珠宝的婚庆渗透率与下沉市场渗透 率均存在较大提升空间。我国钻石的婚庆渗透率由 2005 年的 31%持续上升至 2017 年的 47%，但与同期的日本/美国对比，我国仍存约 13/28pct 的增长空间。 千禧一代在“钻石=爱情”的宣传中成长，对钻石青睐程度更高，钻石珠宝消费 额/消费量占比达 78%/79%，随着年轻的千禧一代逐渐成为结婚与消费主力，钻 石的婚庆渗透率将进一步提升。并且，钻石在不同线城市渗透率差异较大，三线 城市渗透率仅为 37%，与一线城市对比，仍存 24pct 的增长空间。
2）单次婚庆 的钻石消费额存在提升空间。2018 年我国婚戒平均钻石含量与平 均价格水平仅为 0.19 克拉/900 美元，同期日本则分别为 0.42 克拉/3500 美元、 美国为 1.10 克拉/3400 美元，我国婚庆钻戒主要以小颗粒钻为主，大颗粒钻渗 透率较低，婚庆钻戒均价有望进一步提高。
培育钻石异军突起，当前渗透率较低，正迎黄金爆发期。1）与天然钻性质完全 相同，已获官方认可。培育钻石（人造金刚石）是在实验室中人工模拟天然金刚 石结晶条件与形成环境培育而成的金刚石晶体，其化学成分、物理性质与天然钻 石完全一致，肉眼无法区分，且培育周期通常仅为数周时间。2018 年 7 月美国 联邦贸易委员会（FTC）将实验室培育钻石纳入钻石大类，培育钻首次得到官方 认可，为发展元年；2019 年比利时钻石高阶层议会（HRD）针对培育钻石采用 了天然钻石的分级语言；2020 年美国宝石学院（GIA）推出培育钻石分级报告， 行业规范逐步建立。
2）天然钻石供需缺口扩大、培育钻性价比高质量稳定、国 际品牌引导消费习惯等多重因素驱动培育钻迎来爆发。天然钻石矿产资源非可 再生，全球储量有限，长期存在供给萎缩压力。大型天然钻石矿山 Argyle、Victor 已经分别于 2019、2020 年停产，
与此同时，培育钻与天然钻用肉眼极难分辨、质量可控，且价格仅为天然钻的三 分之一左右，性价比极高。国际品牌纷纷转变态度，推出自有培育钻石品牌，2018 年 5 月戴比尔斯推出 Lightbox Jewelry 培育钻石品牌、同年 7 月施华洛世奇将 旗下 2016 年创建的培育钻品牌 Diama 转移至奢侈品部门、潘多拉于 2021 年 5 月宣布全面使用培育钻石，纷纷布局零售渠道，加强市场认知教育，助力消费者 接受度大大提升。
3）当前渗透率较低，处黄金增长期，供不应求，中国领军上 游。据贝恩，培育钻石渗透率三年来快速提升但渗透率依然较低，2020 年仅为6.49%。据 GJEPC，2020 下半年受消费需求复苏提振，印度培育钻石进出口开 始爆发，供不应求，2021 年 1-10 月引入培育钻石进出口总量为 18.67 亿美元， 同比 2019 年增长 338.31%，同比 2020 年增长 143.13%。从产业链结构看，据 贝恩，生产培育钻的上游产能有 40%-50%集中在中国，其中 HPHT（高温高压 法）中国占据 90%产能，领军全球。
3.1、 品牌化是珠宝企业追求的核心壁垒
品牌通过降低选择成本、提供认同价值构筑长期壁垒，是珠宝企业的核心追求。 首先，从效率上看，品牌以消费者认知的形式存在，体现了标准化的质量，即只 要选择这一品牌就能够保证相应的质量和可控的风险，降低消费者的选择成本， 节省交易时间。产生粘性的原因在于这一过程十分容易形成正循环，随着品牌影 响力扩大，消费者对其认知不断加强，能够为消费者降低更多的选择成本。
进一 步地，提供认同满足的是消费者的情感价值，品牌通过与某些特定的身份、文化、 情感、观念等建立起紧密联系，甚至成为其代表，消费者会通过购买这一品牌来 彰显相应的身份、体现相应文化、情感的认同。只要对特定认同需求的人群长期 存在，则品牌的市场也会随之长期存在。珠宝消费存在频次低、客单高的特点， 对于产品的品质具备更高的要求，品牌在降低选择成本层面上的作用是更加明显 的。同时，珠宝作为奢侈品消费天然具备彰显身份的目的，占据主流的婚庆需求 更是具有极强的情感属性，是一类尤其需要品牌提供认同价值的消费品。因而， 品牌化是珠宝企业追求的核心壁垒。
3.2、 高端钻石重营销，大众黄金重渠道
如何打造品牌？高端品牌营销为主，大众品牌渠道为王。全球珠宝品牌由于定位 与目标群体不同，形成品牌的打法存在差异，其方式可大致总结为，越高端的品 牌越重营销、轻渠道，越倾向于大众的品牌越重渠道。
1）卡地亚、宝格丽、蒂 芙尼等高端品牌重营销、轻渠道。因早期钻石资源存在稀缺性和垄断性，最早一 批珠宝巨头仅服务于皇室权贵，并且通过官方背书、传奇故事、皇室高定合作等 营销方式，率先在全球高端珠宝市场扩大影响力，经百年历史演变，这类品牌牢 牢掌握行业高端价格、产品、舆论等方面的话语权，成为具有超强品牌力的全球 珠宝龙头。由于该类品牌定位高端，消费群体价格敏感度低且更追求身份认同， 官方背书与文化输出更易输出消费者认知。同时，由于目标群体人数较少且圈内 口碑相传效应明显，品牌通过营销基本可以覆盖目标群体，无需依靠过多渠道建 立与消费者的链接，且由于大量渠道铺设反而损害品牌调性，因而这类品牌通常 不以渠道扩张的方式扩大品牌影响力。（报告来源：未来智库）
2）施华洛世奇、潘多拉等中高端轻奢品 牌通过二者结合切入。创立时间相对较晚，凭借创新和差异化的理念或运营模式 切中某类细分诉求，打造较高的品牌溢价。这类品牌面向中高端人群，打法以品 牌营销 渠道扩张结合为主；
3）周大福、周大生等大众品牌以渠道扩张为主。产 品以黄金为主，品牌溢价相对较低：在亚太市场，因历史积淀、宗教信仰等因素， 珠宝商选择以黄金为主要产品。由于欧美品牌具有明显的先发优势，且成功在高 端人群中实现了心智占领，周大福、周大生等区域性龙头主要面向大众消费市场， 通常依靠增加渠道覆盖面来提升市场份额，伴随着内地婚礼市场壮大、渠道的不 断下沉扩张而崛起。
营销 渠道双管齐下，俘获“快时尚”轻奢市场。与高奢品牌相比，轻奢与快时 尚这一定位的品牌目标人群范围更广，且以年轻人为主，加大渠道的铺设力度有 助于增加与目标人群的接触面；同时通过营销扩大品牌声量、打造独特性，获取一定品牌溢价。
1）施华洛世奇：不断通过联名营销扩大影响力，自 2002 年开 始与“维密”合作，独家供应水晶；与星巴克合作，推出限量版随行杯，一经推 出便成为爆款。同时线下渠道布局步伐不减，保证与消费者有充分的互动触点， 截至 2020 年，施华洛世奇在全球已开设超过 3000 家门店。
2）潘多拉：凭借独 特的串饰 DIY 模式兴起，成为珠宝界的网红品牌。推出“分期付款”式营销模 式，一次只卖一颗珠子，一根手链可以穿 17 颗珠子，通过分摊购买次数降低单 次购买成本。随后在消费者首次消费后采用高频词推新的方式，持续保持吸引力 与新鲜感。与施华洛世奇类似，潘多拉同样注重渠道的扩张，截至 2018 年全球 开设了 7728 家店。
国内大众品牌依靠渠道铺设占领市场，目前跑马圈地依然是核心战略。国内品牌 多以黄金产品为主，由于黄金质软导致难以加工，产品同质化程度高，品牌溢价 能力普遍偏弱。在品牌力及产品力的差异不大的情况下，借助珠宝购买多在线下 这一特性，加大渠道布局能够尽可能多的增加与消费者的接触，成为国内品牌抢 占市占率的重要手段。国内珠宝龙头的发展历史同时也是门店数量不断增长的历 史，品牌的门店数量决定其市场占有率。在形成明显品牌区隔前，当前国内各珠 宝品牌抢占市场的核心是渠道扩张。
3.3、 渠道扩张的下半场：强者恒强
龙头依托显著的渠道先发优势，后进入者难以撼动其地位。随着开店扩张，中国 珠宝龙头品牌市占率逐步提升，行业趋于集中，在这个过程中，龙头通过渠道网 络构筑壁垒，逐步建立起品牌影响力。
1）渠道具有显著的先发优势。先开店可 抢先占据核心位置，且经营良好的店被翻牌的可能性较小。重新翻牌意味着加盟 商需承担装修成本、重开业的时间成本，面临未来经营、与新品牌合作顺畅度的 不确定性。随着龙头品牌影响力提升，这些在原本经营良好、所经营品牌的影响 力逐步提升的情况下，翻牌为中小品牌的可能性更低。
2）龙头品牌资金实力雄 厚，抗风险能力较强。珠宝店存货价值高，需要占用较多资金，头部品牌拥有较 强的资金实力，可为加盟商提供更多融资支持。在 2020 年疫情等极端市场环境 下，部分资金链薄弱的中小品牌承受较大经营压力导致关店，而龙头则进一步逆势扩张，2020 年周大福、周大生、老凤祥、豫园。
3）线上渠道冲击较弱，中小 品牌难以通过电商弯道超车。由于珠宝消费的低频高价、体验感强特性，对线下 渠道依赖较大，线上渠道对于线下的冲击较弱，当前多数品牌在线上仅售卖较低 客单的产品，适合已经形成一定影响力的品牌进行放量。中小品牌期望绕过线下 渠道扩张，仅通过线上实现弯道超车难度很大。
3.4、 品类形成集中度差异，内地集中度有翻倍提升 空间
东西方历史文化差异造成了珠宝品类消费结构不同，进而导致行业集中度存在 差异。
1）西方国家（欧美）：以钻石消费为主，钻石高端定位且细分赛道众多决 定行业集中度较低。钻石因历史原因最早只服务于权贵王室，后虽然逐步向市场 开放，但因供给端的垄断控制使其依然维持高端定位。由于钻石原料的大小、成 色有明显区别，且高品质的原料稀缺性明显，同时由于质地较硬，切工与设计非 常丰富，导致钻石产品呈现出明显差异化，切分出众多细分赛道。且由于部分原 料存在稀缺性和顶级切割工艺存在壁垒，能够形成溢价，有诞生高端品牌的基础。 综合来看以钻石镶嵌类为主的市场集中度普遍较低，以美国市场为例，钻石市场 占有率达到 45%左右，而美国珠宝行业集中度常年徘徊于 8%-9%，远低于中国 大陆和中国香港地区。
2）东方国家（亚太）：以黄金消费为主，定位大众人群， 高同质化产品造就较高市场集中度。由于黄金质软导致难以加工，产品同质化程 度高，品牌多依赖渠道扩张取胜。而渠道扩张存在强者恒强的趋势，因而该类市 场集中度较高。
4.1、 加盟黄金珠宝生意模式详解
对于加盟商而言，珠宝零售店加盟生意模式优。
1）盈利能力好：稳定性强、ROA 高且无存货跌价风险。保守情景下进行测算，以一家 100 平方米的加盟店为例， 初始投入较小，仅约 550 万元，包括 50 万元装修与 500 万元拿货资金，通常单 店年收入在800-1000万元之间。单店模型最终测算得净利率约在10-15%左右， ROA 约为 24%。且由于黄金珠宝产品可长期保存保值的特性，加盟店退出时面 临的存货跌价风险较小，基本可回收，实际收益率比测算值更高。在保守考量下， 将存货投入计入初始投资中，不考虑存货回收，投资回收期约为 2.93 年，实际 回收期更短。
2）风险低：市场需求长期稳定存在，格局像头部集中趋势明显。 依据前文分析，对于黄金珠宝的需求经过数千年沉淀，需求长期稳定存在，且随 着人均购买力的提升逐步增长。市场格局稳定，向龙头集中趋势明显，头部品牌 的加盟店具备较强竞争力，经营风险小、稳定性强，在享受行业整体景气度的同 时叠加头部品牌溢价，通常表现为高于行业整体景气度。
从业务角度，加盟是在竞争中突围的阶段性需要：渠道扩张是当前阶段国内珠宝 企业最重要的战略，加盟则是快速抢占市占率重要方式。国内黄金珠宝市场集中 度依然有较大提升空间，行业向头部集中趋势确定性较强，但最终跻身第一梯队 的关键在于在这一过程中市占率的抢夺。
国内以黄金为主导消费习惯决定了渠道 在市占率抢夺中的核心位置，同时大众定位、门店标准化程度高这些特性，使得 加盟模式成为当下跑马圈地阶段极为重要、性价比较高的方式。 从回报率角度，加盟业态的公司凭借高盈利、高周转享受高 ROE。拆分来看： 1）高净利率。加盟模式下直接收取加盟费与品牌使用费，成本费用明显低于直 营模式，净利率水平较高；2）高周转。加盟模式下无需公司投入大量固定资产 与存货，轻资产运营叠加门店快速扩张带来显著高于直营的周转率。从实际表现 来看，加盟模式为主的公司表现出更高的 ROE 水平。
4.2、 低线城市为蓝海，加盟模式更适合低线城市扩张
奢侈品消费呈现下沉趋势，低线城市珠宝消费增速明显高于一二线城市。三四线 及更低线城市购买力逐步增强，社交媒体兴起加速消费者珠宝悦己型、社交型等 消费认知培育，三四线城市的消费理念发生了深层次的变化，中国奢侈品消费市 场呈现下沉趋势。
3000/5000 美元人均 GDP 为珠宝消费增长拐点。经此前分析，整体珠宝零售市 场与经济发展有较强相关性，通过复盘中、美珠宝市场增长历史可以发现，人均 GDP 水平达到 3000/5000 美元时为珠宝消费的拐点。1）美国：自 1962 迎来珠 宝消费拐点，进入了一段二十年的珠宝消费增长时期。1962 年人均 GDP 达到 3267 美元，人均收入水平提升与消费升级的驱动下，迎来了 1962-1970 年第一 个小增长时期，期间增速最高达到了 18.5%，后回落至 2.5%；1970 年人均 GDP 达到 5233 美元，再次开启了 1970-1981 年第二个高速增长阶段，增速最高达到 了 25%。2）中国：2008 年人均 GDP 达到 3468 美元，至此珠宝行业增长开始 提速；至 2011 年人均 GDP 达到 5618 美元时，珠宝行业增速达到 29%，创历 史新高。
高线接近饱和，低线城市空间广阔。从静态的眼光看，低线城市珠宝消费渗透率 依然较低，渗透空间与开店空间较大。根据世界黄金协会数据，一线城市拥有钻 石首饰的人群比例约 61%，而二三线该比例仅 48%和 37%。当前低线城市珠宝 渗透率明显低于高线城市，大多珠宝品牌在发展之初选择高线城市，经过多年渠 道拓展，多数品牌在低线城市的门店数依然明显少于高线城市。从动态的眼光看， 随着城镇化的推进、中产阶级的壮大带来持续消费升级，低线城市人口红利将较 高线城市更加明显，发展潜力更大。
投资额低、回收周期短、运营难度低、风险小，加盟模型更适合在低线城市扩张。 从投资门槛上看，三四线城市投资者资源相对有限，对于投资回收期要求较高， 融资渠道有限，珠宝零售加盟模型正好满足投资者上述需求。从操作难度上看， 黄金珠宝加盟店管理难度低，加盟商仅需要学习商品陈列、配货、销售、收付款 等即可，品牌通常负责人员培训与提供较为成熟的配货模型，加盟商较易上手。 从喜好上看，黄金珠宝零售生意受认可度较高，进一步提升低线城市对于这一珠 宝加盟业态的青睐程度。
从风险上看，我国婚庆珠宝消费需求相对刚性，稳定性 强，消费升级背景下长期增长空间足，行业风险小。从品牌角度开店难度上，通 过加盟得以充分利用本地投资人的当地资源与灵活性，快速融入当地市场，在很 大程度上可避免水土不服问题，开店成功率高，适合迅速推进。在当前一二线城 市基本饱和、低线城市有望开启二次增长的背景下，通过加盟更易快速在低线城 市跑马圈地。
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精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
